8月12日，中美关税暂停措施即将到期。从美国近期与日本、欧盟等经济体达成的“投资换关税”贸易协议来看，后续关税风险能否缓和，还存在哪些潜在贸易冲突？
　　热点思考：美国贸易协议中的“虚虚实实”
　　（一）贸易谈判进度？谈判进程已近半，美国实质建立了三档分层关税
　　从贸易协议覆盖的商品规模来看，美国贸易谈判进程已近半。截至8月1日，美国已与越南、日本、欧盟、韩国等九个经济体达成贸易协议或暂停协议。其中，德国占美国进口的5%，日本4%、韩国4%，仍在推进谈判的经济体包括墨西哥（15%）、加拿大（11%）、印度（3%）等。
　　二季度美国有效关税税率为7.9%，仍远低于理论税率。8月1日后，美国理论关税税率已由年初的2.4%上升15.9个点至18.3%。2025年二季度关税收入640亿美元，是去年同期的3.6倍，二季度商品进口规模8194亿美元，有效关税税率仅7.9%，比理论税率低10个点。
　　通过贸易谈判，美国实质上建立了三档分层关税。一是最低档10%，主要为盟友国或贸易逆差较小的经济体，如英国、澳大利亚、新加坡等；二是中间档15%–20%，主要包括与美方已达成协议的经济体；三是高档关税20%-50%，主要为谈判受阻的经济体，如印度、巴西。
　　（二）贸易协议能否落地？投资与采购承诺存在显著的执行不确定性
　　欧盟需将对美年均投资规模翻2.6倍才能实现投资承诺，由于资金主要来源私营企业，约束力较低。欧盟承诺对美新增投资6000亿美元，美国强调这笔投资属于增量概念。2024年欧盟对美投资1244亿美元，欧盟若在特朗普任期内兑现，平均每年投资总规模需达到3200亿美元。
　　日本对美投资资金主体为贷款，韩国承诺规模短期内难以落地。日本承诺投资5500亿美元，但其中98%为贷款，且年均投资额需达2024年的4.7倍才能兑现；韩国承诺投资3500亿美元，相当于韩国财政支出的53%，需在三年内将对美国FDI抬升至过去三十年的总和的。
　　（三）关税风险能否缓和？关税杠杆长期化、定向化，二级关税、转运关税逐步成形
　　从可兑现程度来看，美国从贸易协议中获得的最大收益，可能并非投资与采购承诺，而是持续的关税收入以及长期谈判杠杆。截至2025年7月29日，美国今年关税收入已达到1256亿美元，是2024年同期的2.3倍。美国财政赤字率已由2月的7.3%下降至6月的6.4%。
　　贸易协议执行的不确定性，意味着美国或将持续制造关税威胁。短期而言，需关注8月12日前中美能否就关税暂缓延期达成一致意见。中期内，现有贸易协议在落地过程中仍有变数。此外，美国或继续围绕232关税、俄罗斯原油二级关税施加压力。关税不确定性难以完全消除。
　　与历史上的贸易冲突相比，美国的关税思路正在转变，由“调汇率-压逆差”转变为“控财政-压逆差”。尼克松1971年全球关税及1985年《广场协议》均属于“调汇率→压逆差”的路线，而特朗普2025实质是整顿财政的路线。前者依赖货币重估，后者依靠关税杠杆和协议执行。
　　二、大类资产&海外事件&数据：特朗普提名米兰为美联储理事
　　发达市场悉数下跌，焦煤价格再度上行。当周，标普500上涨2.4%，纳斯达克指数上涨3.9%；10Y美债收益率上行4.0bp至4.3%；美元指数下跌0.4%至98.27，离岸人民币升值至7.1890；WTI原油下跌7.8%至63.9美元/桶，COMEX黄金上涨1.3%至3403.5美元/盎司。
　　美国宣布半导体关税，对印度加征二级关税。8月6日，美国以俄油问题为由，对印度商品再加征25%关税，合计达50%，8月28日起生效；8月7日，美国宣布将对所有进口半导体芯片征收100%关税，但在美国设厂或承诺设厂的企业可豁免，但半导体关税范围仍不清晰。
　　特朗普提名米兰成为美联储理事，关注下周公布的7月美国CPI。7月美国ISM服务业PMI为50.1，低于市场预期的51.5；下周二（8月12日）即将公布美国7月CPI，彭博一致预期显示核心CPI环比为0.3%；德国7月工业生产环比-1.9%，弱于市场预期。
　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”