银价长期中枢抬升，工业属性放大弹性。美元周期定方向，金银长期中枢上移的趋势不变；工业属性扩弹性，当经济周期上行或者宽财政、宽流动性时，金银比的阶段性修复行情会彰显白银价格的弹性。当前，外国投资者持有美国国债占比持续下降，根据特里芬悖论，美元无法保持长期的稳定性，货币属性的回摆将持续抬升金银的价格中枢。从经济周期角度看，当前位于美联储降息周期，美联储缩表也已结束并很有可能开启扩表周期，宽货币流动性阶段逐步确立，虽然当前美国经济在关税扰动下边际走弱，但是在宽财政、宽货币的政策调节下，中长期经济有望逐渐回暖，金银比或将下修，白银价格弹性空间或将打开。
　　白银的底层价值决定因素是什么？白银的价值底层基础是货币属性，由美元信用周期驱动。稀缺性使金银成为法定货币的对立面，历史上白银曾作为全球货币（如银本位），但因产量增加贬值后被金本位取代。当前，白银的货币属性次于黄金（顺位次序），这体现在金银比中枢的上移趋势中。同时，工业需求占比高（超50%）使其价值表达更依赖经济周期，而非单纯供需平衡。根本机制是：美元信用走弱时（如降息周期），金银投资机会增强；但白银的弹性较小，因其单位价值较低且工业属性稀释货币属性。
　　金银比拉大原因及修复时机是什么？金银比拉大（当前93.3，历史均值58.7）源于经济下行周期金融流动性空转下，白银的工业属性受抑制。修复依赖于财政或经济周期上行：历史9次修复中，7次发生于金银同涨期，平均修复幅度25%，白银平均涨幅94%。修复条件包括：(1)经济复苏（铜价上涨带动白银弹性）；(2)流动性宽松（降息周期）。当前美联储降息开启，2025-2026年持续降息预期强，叠加去美元化趋势，金银比下修空间显著，白银弹性有望释放。
　　白银的供给约束是否会得到短期边际缓和？供给端呈现刚性约束：矿山分布集中，秘鲁、澳洲等占储量70%，伴生矿为主，铅锌矿伴生占比29%，铜矿27%，产量小幅下降，2014-2024年CAGR -0.7%。短期增量有限，因新增项目较少且平均品位下降，2025年矿产银预估2.6万吨，同比仅增加1.9%。长期受制于铜铅锌矿资本开支不足：本轮铜矿资本开支峰值仅为2013年峰值的81%，矿山投产周期延长，2025年后需27.9年。此外，成本上升与资源禀赋下降加剧供给短缺，为银价长期上涨提供支撑。
　　如何看待光伏用银需求的下滑？光伏银浆需求占工业需求29%，占总需求17%，短期需求仍具韧性。2024年光伏用银0.61万吨，同比增3%，增速放缓源于光伏用银的替代，从技术上看，目前主要有电镀铜、银包铜、铜浆、铝浆等，虽然以上技术会减少白银的使用量，但是由于光伏整体装机量的增加以及银包铜等技术渗透率尚需提升，短期需求仍具韧性。经过测算，光伏用银量在2025-2027年仍有5%以上的增速。
　　供需平衡表是否还具备价值发现功能？供需平衡表对价格影响增强：库存去化完成，显性库存2021年5.4万吨降至2025年4.09万吨，库销比1.13；假设光伏组件25年寿命期，隐性库存（再生银）回收高峰要在2030年后。2024年供需缺口-0.46万吨，价格敏感性上升，供给刚性与需求的稳定增长使供需平衡表重获定价功能，尤其在降息与经济复苏叠加期，缺口扩大可能放大价格弹性。推荐标的：兴业银锡；受益标的：盛达资源。
　　风险提示：白银增产超预期；地缘局势动荡；再生银超预期。