本报告导读：
　　在权益市场慢牛预期、转债市场供需偏紧格局难改的背景下，转债估值或维持高位震荡，但需精选结构，建议采取哑铃型策略。
　　投资要点：
　　6月23日以来，转债市场估值先被动压缩后主动抬升，近期呈现估值与平价同步扩张态势，意味着增量资金不断涌入。6月23日至7月14日，随着权益市场开启上行，转债涨幅不及正股，估值被动压缩。7月15日以来，受益于正股上涨叠加估值主动抬升，转债涨幅甚至高于正股。从供给端来看，7月以来已有27只转债公告强赎，存量转债正在加速强赎退出；而需求端资金对优质转债的争夺在加剧，7月以来两只转债ETF份额合计增长26.55%，7月份在上交所转债面值下降1.55%的情况下，公募基金逆势增持3.09%。转债市场供需格局进一步趋近，转债整体估值呈现全面扩张态势。
　　高估值的背后隐含着正股下跌、超预期强赎和流动性冲击三重风险。高估值蕴含着对未来正股上涨的预期，一旦正股回调，转债可能出现平价和估值的双杀。此外，正溢价的转债一旦宣告强赎，估值会迅速压缩为0，投资者转股后抛售可能使股价承压，转债也可能承受平价和估值的双重打击。最后，债市下跌引发的赎回负反馈同样可能冲击转债市场，尤其是当正股震荡或下跌期间，债市回调的冲击相对明显，高估值转债可能进一步放大这种流动性风险。权益市场乐观预期叠加转债供需偏紧持续，转债仍有上行空间。
　　展望后市，A股市场或延续震荡上行，主要受三大因素驱动。根据国泰海通策略团队《既是中国经济“转型牛”，也是中国资本市场“改革牛”》报告中的最新观点，估值有望再创新高。首先，传统产业加速出清并逐步企稳，政策导向更加聚焦高质量发展，政策执行效率提升显著降低了宏观经济不确定性，为市场估值修复创造了有利条件；其次，低利率环境重塑资产配置逻辑，随着10年期国债利率跌破2%，固收资产吸引力减弱，权益资产性价比凸显，促使更多资金转向股市，形成持续的流动性支撑；第三，资本市场支持政策有效提高了中国股市的韧性，降低了风险溢价。2024年以来，资本市场改革举措显著增强了A股市场的投资吸引力，为投资者营造了更稳定的预期环境。
　　在权益市场慢牛预期、转债市场供需偏紧格局难改的背景下，转债估值或维持高位震荡，但需精选结构。建议采取哑铃型策略，一方面，低价转债（<120元）可适当进行临期下修博弈，如短久期民企品种，或配置大盘底仓品种博取转债市场贝塔收益；另一方面，高平价转债（平价>130元）的估值分位数仍处于2020年以来的相对低位，正股上涨的乐观预期下仍有估值抬升空间，建议关注已公告一段时间内不强赎的绩优中小盘标的，聚焦AI、军工、人形机器人、半导体、创新药等科技成长赛道，警惕中报业绩披露带来的短期波动。此外，建议规避剩余期限较短且即将触发强赎的高估值转债，以及绝对价格和估值双高的转债。
　　风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。