本报告导读：
　　考虑国债的低需求价格弹性，新券利率上行幅度或低于增值税率，贷-债性价比提升较明显。
　　投资要点：
　　 2025年7月31日，财政部和税务总局发布公告，自8月8日起，对国债、地方政府债和金融债恢复征收增值税。此次调整中“新老划断”，8月8日以前发行的存量债券老券（包括老券续发部分）继续免征增值税，而8月8日及以后新发行债券恢复增值税征收。此次增值税恢复，可能的原因包括增加财政收入（考虑到一级新发成本上行，对财政的实际增益或在200亿上下）、提升非国债资产的相对性价比、引导金融机构合理配置利率-信用（包括贷款）资产等。
　　第一，静态视角下对个债有何影响？新券票息需上调以补偿税负，幅度取决于票息。以一般的6%增值税率为例，目前10年期国债票息水平在1.7%左右，恢复征收增值税后，为使新券的税后净票息收入与老券保持一致，新发10年期国债票息需提升约10–11bp。为补充增值税负，新券票息上移的幅度只取决于票息的绝对水平，票息越高所需的补偿越高，静态视角下曲线形态可能略微熊陡。
　　第二，动态视角看，考虑国债“需求价格弹性”较小，后续税负成本或难以全部向一级市场新券票息转嫁。考虑到信贷需求相对低迷，当前银行等主力机构对国债需求价格弹性偏低。最终结果可能是新券（利率上升）和老券（利率下降）分别承担部分税收变化。为了最终实现新老券估值闭合，以10年期国债为例，新券未来一级发行利率可能需提高7–8bp，从而与老券形成约10bp的估值差。老券或有2-3bp的下行空间，略有利好存量和等待续发的老券，尤其是25特国05、25特国04和250002（11/12月尚有两笔待发行）。
　　第三，资产比价对股-债比价影响小，对债-贷比价影响可能较大。从股-债比价的视角看，相较于当前股息类权益资产和30年期国债之间250bp左右的利差水平，税收变化对10年期国债票息的影响仅在10bp左右，显然不足以在长期中影响股债两类资产的比价。对债-贷比价而言则完全不同，此前国债利息收入免征增值税时，1.7%左右的10年期国债仅略高于一般贷款的实际收益。扣除6%增值税后，10年期国债税后票息与一般贷款实际收益的差距将明显收窄。
　　第四，从机构行为看，恢复征税对不同债券投资机构影响差异显著，可能对会进一步拉大公募基金与自营账户在债券投资（尤其是利率债）上的税收差距，导致市场偏交易的策略风格占比提升，也使得银行后续盈利能力受到一定压制。对于公募基金而言，此前在利率债投资层面，公募基金的优势主要在25%的所得税免征（包括利息收入和资本利得）。此次国债、地方债和金融债恢复征收增值税，公募基金和其他资管产品在缴纳增值税时适用3%的“减半征收”，对比银行、保险和券商等自营账户6%的增值税率，公募基金在税收上的优势被进一步放大。后续基金偏好的政金债利差可能压缩，同业存单、信用债边际上相对利好，地方债利差走阔的确定性可能较高。
　　第五，对于国债期货而言。短期内国债期货可能相较新券更加抗跌。中长期来看，随着新券成为CTD券，国债期货定价中枢同样会下移，其中短端先于长端出现，但CTD券切换不会太快。跨期价差，近月合约相对远月支撑更强，跨期价差或将上升。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。