事件：常熟银行披露2025年中报，1H25实现营收60.6亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润19.7亿元，同比增长13.5%。2Q25不良率季度环比持平0.76%，拨备覆盖率季度环比基本持平490%。
　　营收延续双位数增长，债市收入兑现是主要支撑，驱动利润增速继续领跑同业：1H25常熟银行营收同比增长10.1%，较1Q25增速基本持平，归母净利润同比增长13.5%（1Q25为13.8%）。从驱动因子来看，①非息收入贡献营收主要增长，兑现债权投资收益是主因。1H25非息收入同比增长57%，贡献营收增速9.4pct，其中投资收益中债权投资收益兑现（占1H25非息收入近50%）同比增长超560%。②息差收窄继续拖累营收，但幅度收敛。1H25利息净收入同比增长0.8%，贡献营收增速0.7pct，其中息差收窄拖累5.8pct（1Q25为拖累6.7pct），规模增长贡献6.5pct。③向成本要效益，成本收入比及信用成本反哺利润表现。1H25成本收入比同比下降0.6pct，贡献利润增速1.2pct；拨备反哺贡献利润增速0.7pct。
　　中报关注点：①提高分红频次，首次推出中期分红并提高分红比例，提升投资者回报。拟每股派发0.15元（含税），合计4.97亿元，对应分红率约25.3%（2024年为19.8%），若2025全年分红率较1H25持平，则静态估算当前股价对应股息率将提升至约4.1%（当前约3.2%）。②向结构要质效，信贷增速放缓但更“向小、向信用”，存款延续高增而整体期限更有效压降。2Q25贷款增速放缓至约5%，但结构上新增贷款近7成为户均1000万以下、新增经营贷全部为户均100万以下。存款增速维持近10%，且结构上呈现“活期升、长久期定期降”。③得益于结构管控，息差降幅收敛。1H25测算息差2.56%，同比下降19bps，但估算自4Q24以来季度间息差基本稳定。④主动核销、加大清收，资产质量维持极优水平。估算1H25不良生成率1.05%，边际趋稳但维持高位，主动核销和清收处置下（1H25收回已核销超2024全年8成）不良率低位持平0.76%，同时拨备覆盖率高位维持近490%。
　　信贷增速放缓，但更明确“向小、向信用”的结构调整策略，存款端压降整体久期也成效显现。得益于结构有效管控，息差自去年四季度以来边际趋稳：
　　 1）从贷款投放来看，2Q25贷款增速5.2%（1Q25为6.1%），上半年新增贷款106亿，同比少增60亿。但结构上，上半年新增贷款中，户均1000万以下贷款贡献近7成（2024年约4成），且新增经营贷款（10亿）全部为户均100万以下贷款。从存款增长来看，2Q25存款增速维持近10%，而结构上，2Q25活期存款占比19%，较年初提升0.9pct；三年期及以上存款占比34.7%，较年初下降3pct。
　　 2）从息差表现来看，结构有效管控下贷款定价降幅收敛而存款成本加速下行，息差边际平稳。测算1H25常熟银行息差2.56%（利息净收入/日均生息资产），同比下降19bps；其中估算2Q25息差2.54%，自4Q25以来季度间基本平稳。从存贷款定价来看，1H25贷款利率5.33%，环比2H24下降19bps（2H24环比1H24下降25bps）；存款成本1.96%，环比2H24下降达23bps（2H24环比1H24下降3bps）。
　　主动核销、加大清收处置力度化解风险，资产质量整体保持极优水平：2Q25常熟银行不良率季度环比持平0.76%、拨备覆盖率高位稳定约490%，估算1H25加回核销回收后年化不良生成率1.05%，边际趋稳但维持高位（2023/24年分别0.63%/1.12%），得益于加大核销和清收处置力度实现资产质量保持平稳（1H25核销16亿，同比增长近30%；回收已核销3.4亿，占2024全年超8成）。从前瞻指标来看，关注率/逾期率分别较年初上升8bps/19bps至1.57%/1.62%。分行业角度，预计主要增量不良仍来自个人经营贷。2Q25对公不良率较年初低位下降9bps至0.56%，零售端除经营贷外普遍不良率较年初回落，经营贷不良率较年初上升18bps至1.13%，后续仍需关注长尾客户风险生成节奏。
　　投资分析意见：在行业经营整体承压背景下，常熟银行依然通过向结构要效益，实现营收、利润同业领跑。若下阶段实体需求有效复苏，我们看好常熟银行更早消化定价下行压力，发挥村行收购、村改支实现异地渗透的政策红利，继续实现稳健且领跑同业的盈利表现。维持盈利增速预测，预计2025-2027年归母净利润同比增速分别10.1%/13.4%/14.5%，当前股价对应2025年PB为0.74倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；经济复苏低于预期，息差持续承压。