常熟银行25H1归母净利润、营业收入分别同比+13.5%、+10.1%，与业绩快报基本一致。1-6月年化ROE、ROA分别同比+0.06pct、+0.03pct至13.34%、1.10%，此外公司公告中期分红方案，上半年拟每股派息0.15元，占归母净利润25.27%（24A为19.77%），中期股息率为1.90%（2025/8/7）。公司非息增速优异，支撑业绩高增长；信贷需求虽仍待修复，但不良生成已现拐点，结合分红能力提升，我们看好公司未来表现，维持买入评级。
　　需求仍待修复，息差降幅收窄
　　6月末总资产、贷款、存款增速分别为+9.2%、+5.2%、+10.2%，较3月末+2.6pct、-0.9pct、+0.8pct，贷款需求仍待修复，Q2新增贷款18亿元，主要为票据、零售，对公余额小幅下降。25H1净息差2.58%，较25Q1-3bp，息差降幅收窄。当前资产端定价仍有压力，25H1资产收益率、贷款收益率分别较24A下行35bp、30bp，除单品种定价外，也受高收益资产占比下行拖累。公司负债成本率优化力度较大，25H1较24A下降25bp至1.98%。利息净收入同比+0.8%，较Q1-0.1pct。
　　非息支撑增长，运营成本优化
　　25H1非息收入同比+57.3%，较Q1高增速下降4.8pct，占营收比例同比+7.0pct至23.5%，支撑营收高增长。其他非息收入同比+44.6%，保持高速增长。Q2债市利率边际下行，公允价值浮亏较Q1有所改善，同比略有基数压力；投资收益科目同比增长30.9%，支撑较高增速。中收同比+638%，主因基数较小，占营收比例同比提升2pct至2.3%。25H1成本收入比同比-0.6pct至34.6%，运营成本持续优化。25H1资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.60%、10.73%，较Q1-0.07pct、-0.05pct。
　　资产质量优异，不良生成改善
　　6月末不良贷款率、拨备覆盖率、拨贷比分别为0.76%、490%、3.7%，均较Q1持平，整体资产质量保持优异水平。6月末对公/零售不良率分别较24年末-9bp/+8bp至0.56%/1.02%，我们测算公司25H1年化不良生成率为1.00%，较24A-12bp，小微不良生成压力最大时点或已度过。25H1公司关注率、逾期率分别较24年末+8bp、+20bp至1.57%、1.62%，隐性风险走势仍需关注。25H1年化信用成本0.95%，同比下降38bp，信用成本下行反哺利润。
　　转债补充资本，村行收购提速
　　公司有60亿转债正处转股期，截至8月7日收盘价已超强赎价（7.85元）1天，若成功转股，一方面有助于夯实资本，以6月末RWA测算可提升核充率2.09pct至12.82%；另一方面有助于为村行等收并购补充资金，常熟银行积极把握本轮村镇银行收购机遇，拓展稀缺网点资源，2024年底以来已公告7例村镇银行改制工作，其中2例存量吸收合并、5例新收购合并，在南京、常州等市开设首家分支机构，目前江苏省十三个地级市中仅徐州市暂无分支行，省内覆盖持续完善。
　　给予25年目标PB1.0倍
　　我们预测公司25-27年归母净利润为43/48/54亿元（前值42/47/53亿元），同比增速分别为11.7%/11.7%/12.5%，25年BVPS预测值9.48元，对应PB0.83倍。可比公司25年Wind一致预测PB均值0.61倍（前值0.55倍），公司小微业务模式成熟，资产质量优异，分红能力提升，应享估值溢价，25年目标PB1.0倍（前值0.85倍），目标价9.48元（前值8.86元）。
　　风险提示：需求修复不及预期；小微资产质量恶化超预期