AMD 25Q2喜忧参半，Q2营收和Q3指引超彭博一致预期（下同）但盈利低于预期。营收76.85亿美元，同比+32%，超预期的74.28亿美元；non-GAAPEPS 0.48美元，同比-30%，不及预期的0.49美元；non-GAAP毛利率43.3%，同比-9.9 pcts，与预期相符，但若不包含MI308的8亿美元费用影响约为54%。公司25Q3指引：营收84-90亿美元，中值高于预期的83.70亿美元；毛利率54%，略低于预期的54.2%。AMD盘后股价跌约6%，我们认为原因为：1）盈利受MI308影响低于预期；2）仍未给出AI芯片收入指引；3）存在获利了结可能。在Q2云巨头均保持或提升资本开支指引下，微软、Meta、OpenAI、xAI和甲骨文等均为AMDMI系列客户，我们看好AMDMI355X对标英伟达B300，并有望回到MI300时代的高估值，回调提供买入机会，重申“买入”。
　　数据中心CPU持续增长，看好下半年MI350 GPU出货爬坡
　　25Q2数据中心营收32.40亿美元，同比+14%，与一致预期相符，但经营利润-1.55亿美元，大幅低于一致预期的7.17亿美元，主系MI308减值影响。管理层在Q2电话会表示，前十大AI大模型公司中，有7家在使用AMD的GPU，且MI350系列已提前于6月量产，但未提及全年AI芯片营收指引。据Digitimes报道，AMD近期调涨MI350价格，我们认为此举或凸显公司与英伟达正面相抗的信心，或可提振下半年的AI芯片收入。展望26年，按台积电CoWoS年产量及AMD获取份额计算，我们预计其AI芯片（MI350和400系列）收入将达约170亿美元。对于作为机柜级解决方案的MI400系列，考虑到：1）公司吸收了英伟达NVL72早期的液冷、供电与铜缆连接等供应链经验；2）公司已通过收购ZTSystems引入了机柜设计团队；3）公司在复杂机柜设计领域有充足经验，如22年为ORNL搭建的FrontierHPC超算；4）采用EPYC “Venice” CPU，无缝兼容x86生态并可实现低TCO。因此，我们认为AMD应能如前指引的26年推出，并有望与英伟达VR200 NVL144展开竞争。CPU方面市场份额继续增长，据MercuryResearch，25Q1 AMD在x86服务器CPU出货量市占率为27.2%，对比24Q1/24Q4的23.6%/25.7%持续爬升。不过我们认为仍需注意Arm进攻市场份额，尤其是GB200出货量爬升以及科技巨头自研CPU驱动。据MercuryResearch，25Q1 Arm服务器CPU出货量份额可能达13%。
　　客户端CPU/GPU同比高增，显卡或受益于AI需求
　　25Q2客户端营收为24.99亿美元，同比+68%，不及一致预期的25.64亿美元。公司表示桌面CPU销量创下历史新高，市场对Ryzen 9000系列需求旺盛，并预计Q3客户端营收将环比增长。据Mercury Research，25Q1AMD在x86桌面端PCCPU出货量市占率为28.0%，对比24Q1/24Q4的23.9%/27.1%稳步提升；移动端PCCPU出货量市占率为22.5%，对比24Q1/24Q4为19.3%/23.7%，不过销售额市占率依然抬升。据Wccftech，AMD 6月在美国亚马逊CPU零售出货量份额达79.8%，而英特尔为20.2%。游戏业务25Q2营收为11.22亿美元，同比+73%，超一致预期的7.50亿美元，半定制收入增长来自于游戏主机库存恢复以及下游客户为假日季备货。桌面端PCGPU在Q2呈现供不应求，我们认为部分受益于AI repositioning需求。公司预计Q3游戏业务将环比增长，但Q4由于备货完成或出现下滑。
　　给予26EPS 7.6x，目标价上调至200美元，重申“买入”
　　我们看好MI355或能以硬件配置对标B300弯道超车，下一代MI400机柜则剑指VR。加上CPU或能站稳脚跟，我们认为估值应近似MI300推出时，给予26EPS 7.6x（前值25EPS 7.7x），上调25/26/27E营收3/14/14%至322/425/491亿美元，目标价上调至200美元（前值149美元）。
　　风险提示：技术落地缓慢、中美贸易摩擦、需求不及预期等。