多邻国公布25Q2业绩：收入2.52亿美元/yoy+41%；毛利润1.83亿/毛利率72.4%；调整后EBITDA为7870万美元，对应margin为31.2%/yoy+4pct。收入利润全面超VA一致预期（收入2.41亿，毛利润1.70亿，调整后EBITDA6090万），虽然Q2舆论扰动短期用户增长节奏，但公司整体付费转化能力依然强劲。25Q3收款同比增速指引中值27.9%，超VA一致预期（26.7%）。展望未来，Q3以来边际上用户数据已经好转，我们认为长期增长趋势不变，维持“增持”。
　　Q2流水超市场预期，短期舆论扰动无碍核心用户转化
　　4月30日公司宣布“AI为先”战略，考虑逐步用AI替代人工外包。该事件在北美地区引发争议，对公司Q2用户增长造成一定负面影响。Q2MAU/DAU分别yoy+24%/40%，不及VA一致预期（yoy+29%/43%）。但核心用户付费转化稳步推进，Q2付费用户数yoy+37%，超过VA一致预期（36%），总流水/订阅流水分别yoy+41%/45%，大幅超过VA一致预期（30%/34%）。
　　用户数据6月以来逐步回升；中国市场拓展或带来增量
　　我们观察到边际上用户数据已出现好转：1）SenorTower数据显示7月平均MAU环比6月略有回升；2）Instagram/Tik Tok等主要社交媒体账号粉丝数在6月触底后逐步回升，7月已基本恢复到5月水平。3）App store上多邻国App美区好评率在6月已恢复正常。4）8月7日多邻国App在全球108个国家排名iOS教育免费榜第一（5月：76个）。此外，我们观察到公司持续加大中国地区营销力度（开放日活动、视频号旅游打卡、瑞幸联名等）并取得成效，SenorTower数据显示4/5/6/7月中国区流水yoy+69%/65%/57%/78%，贡献增长新动能。
　　功能更新及营销活动有望对下半年获客及转化形成催化
　　据业绩会，公司推出能量系统取代原本的红心功能，显著提升了DAU、日均使用时长及订阅转化率，通过“奖励正确”替代“惩罚错误”，改善了用户体验，公司预计年底前完成对所有免费用户的切换。此外，随着社交平台情绪恢复积极，公司有望逐步恢复高传播性内容发布，且Q3/Q4通常有产品大会、年末促销等催化，有望助力品牌传播和用户增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司付费率提升趋势不变，AI调用成本优化下Q2毛利率好于指引，我们略微上调25-27年Non-GAAP净利润预测至3.23/4.01/5.08亿美元（上调7.1%/0.7%/1.4%）。基于可比公司彭博一致预期均值给予58.43x 25EPE，对应目标市值189亿美元，目标价415.77美元（前值462.45美元/69.57x25EPE）。维持“增持”。
　　风险提示：付费用户增长缓慢，ARPU下降，新产品拓展效果不及预期，运营管理风险。