公司公布上半年业绩：收入403亿美元，同比-5%；调整后EBITDA 79.6亿美元，同比+4%。其中二季度公司实现收入192亿美元，同比/环比-7%/-8%；调整后EBITDA 38.7亿美元，同比/环比+3%/-6%。公司2Q25调整后EBITDA基本符合彭博一致预期（39.0亿美元）。2Q25州际天然气运输量与中游收集量创历史新高，显示资产利用率与产能释放节奏加快；公司强化在西南市场及LNG出口领域的布局；虽可分配现金流略有下降，但分红同比提升3%至0.33美元/股，现金流稳定性得到验证。我们看好公司穿越周期的现金流韧性和长期增长潜力。维持买入评级。
　　资产利用率与产能释放节奏加快
　　2Q25公司州际天然气运输量同比+11%至18,153 BBtu/d、中游收集量同比+10%至21,329 BBtu/d，NGL运输量同比+4%至233.1万桶/日，中游收集量和NGL运输量均创历史新高，得益于资产利用率提升。2Q25公司位于Midland盆地的Lenorah II处理厂达产，增加2亿立方英尺/日处理能力；Nederland Flexport乙烷/丙烷出口扩建25万吨/日产能计划于4Q25投产。截至6月末公司油气网络覆盖全美44州，直接受益于“产气区-消费区”的运输需求，量增对冲费率波动。
　　强化在美国西南市场及LNG出口领域布局
　　公司宣布扩建Transwestern Pipeline，管道连接Permian盆地和亚利桑那州/新墨西哥州/德克萨斯州的消费市场，目标在4Q29增加输送能力15亿立方英尺/日。公司Hugh Brinson Pipeline二阶段已通过FID，双向化改造将增加西向东22亿立方英尺/日和东向西10亿立方英尺/日输送能力。2Q25公司Lake Charles LNG新增长期供应协议，分别与MidOcean/日本九州电力/雪佛龙签订HOA或SPA协议，为LNG出口项目FID夯实基础。
　　分红同比提升，现金流稳定性得到验证
　　2Q25公司调整后可分配现金同比-4%至19.59亿美元，主要受到新产能爬坡导致初期成本增加的影响；但2Q25派发现金同比+3%至0.33美元/股，派发总额为11.34亿美元，占调整后可分配现金的57.9%、同比提升4个百分点，显示出公司优先保障分红的财务策略。考虑到公司90%收入来自于费率型业务、运营规模稳步提升，我们看好公司现金分红的可持续性。
　　小幅下调盈利预测，目标价22.48美元/股
　　我们将公司2025-2027年调整后EBITDA小幅下调1.8%/1.4%/0.8%至161/170/178亿美元（CAGR为4%），下调主要是考虑到州内天然气输送量与价差下降、中游业务利润率下修。2025E可比EV/EBITDA均值10.6x，ET作为合伙制企业在美股存在折价，受制于税务穿透的隐性成本和流动性缺陷的制约，给予2025E 10xEV/EBITDA，对应归母股权价值771亿美元，目标股价22.48美元/股（前值23.34美元/股，基于2025E 10xEV/EBITDA）。
　　风险提示：FERC费率争议；LNG项目审批延迟；商品价格波动；融资成本上升；项目执行风险；贸易争端影响出口