信義光能(968 HK, HK$3.09,市值280億港元) 2025年開局疲弱，但前景改善
　　信義光能作為全球頂尖光伏玻璃製造商，核心業務涵蓋光伏玻璃生產及太陽能電站開發營運。光伏玻璃作為光伏組件關鍵封裝材料，其供需格局較產業鏈其他環節更為健康。
　　2025上半年業績：行業挑戰持續，但符合預期；受市場供需失衡及激烈價格競爭拖累，期內淨利潤按年跌59%至7.45億元人民幣（下同），符合此前56-66%跌幅指引。總收入按年下滑6.5%至109億元。雖然銷售仍受壓，但跌幅收窄釋放企穩信號。淨利潤率由15.5%降至6.8%，宣派中期息每股4.2港仙，派息比率約47%。
　　光伏玻璃業務：銷量增長被均價下跌抵銷，毛利率從低谷小幅回升；光伏玻璃收入按年跌7.3%至94.7億元。儘管銷量（按噸計）按年增17.5%，但均價急挫導致收入萎縮。據上海有色網（SMM）數據，期內玻璃價格持續下行，完全抵消銷量增長效益。毛利率雖從2024下半年負值回升至11.4%，但仍按年大跌21.5個百分點。利潤壓力主要源於均價暴跌及閒置產能固定成本，惟部分被原材料降價及生產效率提升緩解。按區域劃分，中國市場銷售佔比按年跌16.6個百分點至68.4%，反映內需放緩；北美佔比則因美國關稅不確定性引發組件客戶前置訂單，飆升至8.1%（2024上半年：2.5%）。
　　產能佈局：營運穩健，未來擴產彈性充足；截至2025年6月底，集團光伏玻璃日熔量維持23,200噸（其中兩條產線共1,800噸/日於7月暫停）。多條停產線處於備用狀態，可視市況重啟。印尼兩條新生產線建設中，預計2026年首季投產。集團正積極評估選定區域的增量擴產計劃，未來將按需求調整產出。
　　光伏電站業務：收入穩健，成本壓力致毛利微降；期內電站收入按年微增0.7%至14.4億元。因回報不確定性上升，集團對項目擴張持審慎態度。毛利率由67.2%降至65.6%，主因部分地區限電及折舊成本增加。
　　我們的觀點：短期供應收緊促玻璃價反彈，長期復甦仍待需求改善；信義光能2025上半年盈利持續受壓，主因供需失衡導致光伏玻璃均價急跌。近期上游材料政策支持及季節性補庫存帶動短期價格反彈。龍頭企業已減產約30%並暫停擴產，更嚴環保標準加速中小廠退出（合計市佔率由35%降至28%）。預期2.0mm玻璃價格將於8月從歷史低位回升。隨著行業日熔量降至約8萬噸，7-8月組件補庫超21GW，信義憑藉成本優勢及規模效應將率先受惠。
　　然而，海外貿易壁壘及內地項目放緩仍制約短期需求。後市復甦關鍵在於：1)關稅鬆綁；2)儲能政策支持；3)過剩產能持續出清。集團東南亞產能有效對沖關稅風險，尖端薄玻璃技術增強產品競爭力，待市場正常化後有望捕捉增量機遇。現價對應2026年預測市盈率18.5倍。（研究部）