本周债券市场波动加剧，利率筑顶回落。10Y国债利率收于1.7059%，较上周下行2.7BP，修复至7月22日水平。10Y-1Y利差收窄1.64BP至33.3BP。
　　利率筑顶验证了我们先前所指出的10Y利率1.75%的关键位置。此外，本周利率变化还意味着短期利率从先前的震荡上行，转向下行修复。市场关注点从“利率顶”转移到利率的下行空间。
　　本周债券利率调整的背后，反映过去一段时间债市三条定价线索的调整：一是外部风险溢价再度提升；二是“反内卷”与“再通胀”预期回调；三是债市数据交易的调整。
　　外部环境方面，中美关税前景不确定性增加，美联储降息预期“反复横跳”，外部风险溢价提升。政治局会议落地，传递“反内卷”纠偏信号，微观产业下游也开始拒绝上游涨价，叠加近期商品价格快速回落，“再通胀”预期回调。随着7月PMI数据再度转弱，经济基本面对债市的压制减弱，债市数据交易重新调整的可能性在增大。
　　上述三条主线在本周共振，引发利率的快速下行修复，但情绪退却之后，利率向下空间或许有限，难以回到前低位置。
　　关税虽有变数，但大幅提升可能性不高，外部风险溢价不太可能回归之前。从近期美国可能出于针对中国的目的，而与东盟三国签署的惩罚性转口关税（40%）来看，最终关税税率大幅提高的可能性并不大。
　　商品“再通胀”预期调整后，风险偏好依旧偏强。目前商品价格仍远高于6月时水平。5月、6月经济的好转以及本轮“反内卷”对于预期的提振，短期价格回归先前低点的可能性并不高。从回调后的权益市场表现看，当前风险偏好并不算低。
　　数据交易方面，基本面对债市的压制虽可能阶段性减弱，但经济转好趋势可能不会改变，即便7月经济数据转弱，也需要进一步确认。
　　结合三条线索判断，先前的利率底部已经确认，利率修复不太可能突破前低。结合技术面来看，本周国债利率快速下行，价格运行可能进入博弈区间。我们认为债市依然是每一次10bp左右的振幅，每一次底部比前期底部略有抬升。
　　风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。