观点
　　国债、地方债和金融债征收增值税，将如何影响债券市场的短期和长期走势？本周（2025.7.28-2025.8.1），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.7325%下行3.75bp至1.695%。周度复盘：周一（7.28），受上周五夜盘商品期货普遍下跌影响，利率开盘便下行，随后全天受股市影响，呈现出先上行后下行的走势。尾盘生育补贴公布，利率小幅上行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.75bp。周二（7.29），早盘受隔夜特朗普进行普遍关税下调影响，利率上行。随后市场对于7月底召开的政治局会议预期升温，担忧将再度聚焦于反内卷和地产，利率迅速上行，全天10年期国债活跃券收益率上行3.25bp。周三（7.30），早盘中美谈判未给债市带来新增利空，利率有所下行。午后政治局会议通稿落地，对经济判断正面，且并未明确提及“反内卷”，在中央财经委会议“依法依规治理企业低价无序竞争”的表述中，删除了“低价”二字。利率回吐昨日上行幅度，全天10年期国债活跃券收益率下行2.75bp。周四（7.31），7月PMI数据公布，制造业PMI和非制造业PMI分别为49.3%和50.1%，环比均下行0.4个百分点。分项上来看，受“反内卷”政策影响，出厂价格和主要原材料购进价格指数分别上行2.1和3.1个百分点，但生产和新订单指数均环比下滑，偏弱的PMI数据引导利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.45bp。周五（8.1），债市维持小幅波动，直至尾盘财政部公布国债、地方债和金融债不再免征增值税的消息，10年期国债活跃券瞬时上行，随后投资者意识到老券仍然享受免征增值税的优惠，转而大幅买入，令利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.05bp。周度思考：本周债市最值得关注的新闻便是债券增值税，8月1日，财政部、税务总局公告，自8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对8月8日之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券及8月8日之后续发行部分的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。在讨论该政策变动的影响之前，我们需要首先明确各机构目前在进行债券投资时所面临的税率。从下表中我们可以看出，原本所有机构均免征利息收入的增值税，因此本次政策调整并不涉及资金在各机构之间的“搬家”。该政策变动对于债市的影响可以分为短期和长期两个维度。短期来看，由于规则的“新老划断”原则，老券的利息收入不用征收增值税，因此对于老券是利好。从尾盘的利率下行情况看，也反映了这个逻辑。具体到券种来看，由于老券的续发部分也还享受免税，而多数国债会采取续发的方式，所以征收增值税对于国债的影响会稍晚些体现。需要关注8月22日新发的10年期国债会否成为新的活跃券，届时或出现利率的上行。由于机构投标时会考虑税收因素，或可能会推升一级发行利率，从而加剧财政的发债成本。如果以现在10年期国债收益率1.7%的点位进行估算，税收成本约为5-10bp。不过，在新发债券之前，目前存量债券由于具有免收增值税的优势，二级利率先因机构买入力量加大而下行，或将抵消部分一级发行利率上行达到的点位，实现平稳过渡。长期来看，政策调整确实令机构投资债券的税后收益率降低，一是补充部分税收收入，二是引导资金不要过度拥挤在债券市场，对债市偏利空。本周债券收益率“先上后下”，对应上证指数的“先上后下”，股债跷跷板效应明显。究其原因，我们认为“反内卷”政策令风险偏好在短期内进行转移，前期市场对物价提升充分定价，风险偏好提升。随着对于需求侧拉动作用的疑虑增加，商品期货的下跌令风险偏好再度回落，从而形成了10年期国债收益率1.7%的新震荡中枢。展望年内，政治局会议为经济及相应政策定调，即基本面预期正在好转，政策以落实落细为主，增量财政政策出台可能性较低，但货币政策方面需要维持流动性充裕。我们预计8月没有明显的流动性缺口，9月国债单月发行规模将达到1.4-1.5万亿元，届时或有降准落地，年内资金宽松仍然是债券市场的利好，债市转熊尚早，建议逢利率高点配置，持券待涨。
　　美国2025年第二季度实际GDP增长与PCE指数、新增非农就业人口与失业率等数据公布后，9月美联储是否会进行降息？本周（0728－0801）海外整体延续前周方向，美债跌美股平，美债短端上行幅度弱于长端，我们考虑一方面市场担忧特朗普政府关税政策终将对物价带来实质性的影响，另一方面美央行稳定工具多以短期美债（或现金）作为储备，这将有力支撑美债短端的下限。我们认为，目前全球面临“再全球化”过程中区域供需不平衡的严峻挑战，所引发的区域性通缩（供过于求）、通胀（供不应求）让全球央行较难步调一致，寄希望于外围“放水”的观点或低估了这一不平衡的区域性特征。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国第二季度实际GDP增长3%，高于预期的2.6%，且衡量通胀指标的PCE为2.5%，较预期的2.3%有所偏离，但仍低于第一季度的3.5%。美国第二季度实际GDP增长扭负为正，其增速提高一方面得益于第二季度贸易差额的缩小，总体贸易差额相较第一季度下降42