观点
　　如何评估“反内卷”政策带来的商品和债券跷跷板效应？
　　A：本周（2025.7.21-2025.7.25），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.664%上行6.85bp至1.7325%。
　　周度复盘：周一（7.21），周末雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式举行，工程总投资规模1.2万亿元，建设周期虽然长达10年，但依然点燃了市场对于基建投资和经济回升的预期，商品期货大幅反弹，对债市形成压制，全天10年期国债活跃券收益率上行1.3bp。周二（7.22），上午债市高位小幅震荡，午后关于“反内卷”的能源局指导煤炭行业产量的消息点燃商品和股市，利率加速上行，全天10年期国债活跃券收益率上行1.5bp。周三（7.23），上午股市持续上行，一度突破3600点，股债跷跷板效应下利率上行，午后股市下跌，债券收益率略有下行，但全天10年期国债活跃券收益率仍然上行1.4bp。周四（7.24），央行税期后多日连续净回笼，资金面有所收紧，令债市情绪更加谨慎。同时，周一到周三10年期国债活跃券收益率已经累计上行4.2bp，资金收紧除了央行投放相对谨慎外，也有股市带来的虹吸效应，投资者开始担心债市“负反馈”的出现。下午国家发改委、市场监管总局就价格法修正草案公开征求意见，完善低价倾销的认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷式”竞争，为“反内卷”政策再添火。盘后央行公开MLF续作4000亿元，而周五MLF的到期量为2000亿元，虽未超额续作，但低于市场预期，全天10年期国债活跃券收益率上行3.4bp。周五（7.25），早盘央行宣布开展了7893亿元7天期逆回购操作，当日1875亿元逆回购到期，单日净投放6018亿元，净投放令前一日对于资金面的担忧缓解。随着10年期国债活跃券收益率上行至逼近1.75%的点位，机构配置力量涌现，同时股市冲高回落，给债市带来喘息机会，全天10年期国债活跃券收益率下行0.75bp。
　　周度思考：“反内卷”政策加上雅江水电项目的开工，令上周的股债跷跷板扩展到本周的商债跷跷板。我们回顾2015年-2017年的供给侧改革情况，商品价格的上行和债券利率的上行之间，存在1年的时滞。南华工业品价格、焦煤和螺纹钢的期货价格均在2015年11月探底回升，对应房地产投资累计同比的触底回升，而债券利率的反转上行出现在2016年11月，当时出现的标志性事件是，PPI当月同比的由负转正，以及社融存量同比增速的触底回升。随后在2016年11月到2017年11月间，10年期国债收益率从2.65%上行130bp到4%，1年期国债收益率从2.15%上行155bp到3.7%。
　　美国2025年7月PMI初值、成屋销售量、失业救济金、EIA原油库存等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？
　　A：上周（0714－0718）海外整体延续前周方向，美债跌美股平，美债短端上行幅度弱于长端，我们考虑一方面市场担忧特朗普政府关税政策终将对物价带来实质性的影响，另一方面稳定币多以短期美债（或现金）作为储备，这将有力支撑美债短端的下限。我们认为，目前全球面临“再全球化”过程中区域供需不平衡的严峻挑战，所引发的区域性通缩（供过于求）、通胀（供不应求）让全球央行较难步调一致，寄希望于外围“放水”的观点或低估了这一不平衡的区域性特征。
　　我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：
　　（1）美国7月服务业PMI下降、制造业PMI上升；7月18日当周EIA原油库存减少316.9万桶，市场预期仅减少150万桶。7月24日公布的Markit PMI初值数据显示，美国2025年7月Markit制造业PMI初值49.5，预期52.7，前值52.9，创去年12月以来新低，是今年首次萎缩；服务业的回暖抵消了制造业的萎缩，Markit服务业PMI初值55.2，预期53，前值52.9，创去年12月以来新高，连续五个月扩张；7月Markit综合PMI初值54.6，预期52.7，前值52.9，创去年12月以来新高，仍连续五个月扩张。PMI初值显示，美国经济在第三季度初大幅增长，与2.3%的年化增长率相符。由于制造业经营状况今年首次恶化，经济增长令人担忧地不平衡，且过度依赖服务业，而制造业经营状况恶化与关税抢先交易带来的提振作用减弱有关。从EIA原油库存原油库存变动来看，美国7月18日当周EIA原油库存减少316.9万桶，远高于预期的减少150万桶，前值减少385.9万桶。库存的显著减少反映了美国国内原油需求的强劲以及供应端的潜在压力。
　　（2）美国6月成屋销量年化环比下降2.7%，不及市场预期；7月19日当周首次申请失业救济人数降至21.7万人，7月12日当周持续领取失业金人数升至195.5万人。7月23日公布的美国6月成屋销量显示，6月成屋销售总数年化为393万户，预期400万户，前值404万户，环比下降2.7%，成交量降至九个月新低，原因在于6月成屋价格中位数达1999年以来新高，同时房贷高利率持续增加了购房者的月供负担，进一步削弱购买能力。从领取失业金数据来看，7月19日当周美国首次申请失业救济人数为21.7万人（前值22.1万人），低于预测值22.6万人；7月12日当周持续申请失业救济人数为195.5万人（前值195.6万人），略高于预测值196.4万人。首次领取失业金人数连续第六周下