引言：刚果（金）限制钴出口导致全球钴价持续动荡。为应对全球钴行业供给严重过剩且钴价低迷困局，2025年2月24日，刚果（金）政府颁布法令，宣布暂停钴出口4个月（刚果（（金）是全球最大的钴出口国，2024年全球钴供给占比76%，是中国钴中间品最大的进口来源国），但中国国内钴价在2月底到3月初大幅反弹至25万元/吨后，逐步回落至23万元/吨并持续震荡。导致钴价未连续上涨的主要原因系刚果（（金）政府宣布禁止出口后，在途的钴原料陆续运抵中国（刚果（金）海运至中国需70-80天），2025年3-5月，国内钴中间品进口量总体维持稳定，未出现明显下降，钴原料供给充足。2025年6月21日，在四个月的钴出口禁令即将到期时，刚果（（金）政府宣布将出口禁令延期3个月至9月22日，以继续缓解国际市场钴供应过剩的状况。本轮为期3个月的出口禁令延长能否带动钴价上涨至新的水平成为市场关注的热点。
　　钴价上涨契机或在酝酿中。2025年2月底刚果（（金）政府颁布的钴4个月出口禁令未能将钴价提升至其意愿价格的主要原因系出口禁令颁布后仍有海漂矿陆续运抵中国，市场供给未出现明显下降，行业供给过剩格局延续。但考虑到刚果（（金）到中国的海运时间，2月底开始实施的钴出口禁令对中国钴供给影响已开始显现：根据海关数据，2025年6月，中国钴中间品进口量约18991吨，同比下滑42.96%，环比下滑61.63%；其中自刚果（（金）进口的钴中间品量约18991吨，同比下滑41.77%，环比下滑60.84%。刚果（（金）限制钴出口政策的效果逐步落地，国内钴原料供给量开始显著下滑，或将为后续钴价上涨奠定基础。
　　原料收紧影响正在传递中。由于6月钴中间品进口量大幅减少，部分矿企暂停报价，加剧市场对原料供给紧张预期，钴原料市场报价持续上调，抬升电解钴及钴盐生产成本。同时受淡季下游采购需求低迷等因素影响，国内电解钴和钴盐产量总体偏少。2025年7月第四周，国内电解钴产量655吨，同比下滑38.21%，环比下滑2.96%；国内硫酸钴产量820吨，同比下滑25.11%，环比下滑2.38%；国内四氧化三钴产量2350吨，同比增长10.59%，环比下滑0.42%。总体来看，在淡季下游刚需采购的背景下，由于钴中间品价格上涨，利润空间压缩叠加原料紧缺导致电解钴和钴盐产量下滑。
　　行业库存偏高，关注旺季去库节奏。受历史库存较多以及淡季下游刚需补库影响，当前钴行业整体库存处于历史偏高水平。其中2025年7月第四周国内电解钴库存5140吨，同比增长249.66%，环比增长0.10%；国内硫酸钴库存约4155吨，同比下降27.36%，环比下降3.60%；国内四氧化三钴库存约5200吨，同比增长6.12%，环比持平。总体来看，随着印尼湿法冶炼伴生钴的投产和刚果金铜钴伴生矿的陆续开发投产，全球钴产量在过去几年中大幅增长，同时行业库存较2024年之前的水平也有明显提升。当前国内电解钴及钴盐库存总体处于历史高位，在供给端受限背景下，钴产品库存去化程度主要受旺季下游需求强度影响。
　　下游需求淡季不淡，关注旺季需求改善幅度。钴下游需求结构中，以三元和钴酸锂为代表的动力电池和消费电池行业占据超过70%的需求。虽然当前处于电池行业排产淡季，但电池行业排产较往年同期仍有明显增长，呈现出“淡季不淡”局面。根据SMM数据，2025年6月国内三元材料产量约6.49万吨，同比增长31.5%，环比增长0.9%；国内钴酸锂产量约9730吨，同比增长20.42%，环比下降2.99%。总体来看，钴下游主要需求淡季仍保持较高增速，后续关注即将到来的“金九银十”旺季钴需求改善幅度。
　　 钴价上涨曙光初现，关注旺季需求改善幅度。当前时点，刚果（（金）限制出口带来的供给端影响已经体现在6月的钴中间品进口同比大幅下降，钴供给端实质性收缩开始显现；当前除硫酸钴外，电解钴和四氧化三钴等钴产品库存仍处于历史高位；钴下游需求在淡季仍保持较高增速。我们认为接下来应当重点关注（“金九银十”旺季前夕需求端改善力度，若在供给端出现实质性收缩的情况下，下游需求有显著改善，则库存有望明显去化，钴价将迎来进一步反弹上涨契机，结合刚果（金）预计将在9月底出口禁令到期后颁布的配额制等限量措施，我们认为届时全球钴行业供需有望恢复至更加合理水平，钴新的市场均衡价格中枢有望较当前钴价明显提升，对应钴板块公司利润将显著增长，板块标的有望充分受益，建议关注两类标的：（1）在印尼等地拥有丰富钴产能，且产能释放不受刚果（金）出口禁令或配额制等限制的标的，如华友钴业等；（2）虽然钴产能在刚果（金），但拥有较高市场份额，钴业务盈利充分受益于钴价上涨标的，如洛阳钼业等。相关受益标的：格林美、力勤资源（H股）等。
　　风险提示：刚果（金）钴政策变动风险，印尼等地钴产能超预期释放，钴下游需求不及预期等。