核心观点
　　24年下半年以来女性微恐游戏赛道逐步扩容，这类游戏融合微恐、追逐、搜宝、社交休闲等元素，快速起量。
　　第五人格：网易在18年上线的非对称对抗玩法游戏，近年再次实现流水新高。上线初期凭国内少有的非对称竞技玩法和怪诞风格成为小爆款。24年以来，凭借频繁的IP联动、活动运营，游戏流水回暖，据Sensor Tower，流水在24年创新高，海外占比预估15~20%。
　　超自然行动组：25年巨人网络推出，凭借热门的“搜打撤”玩法迅速出圈。1月游戏上线，采用与第五人格不同的搜打撤玩法和中式盗墓题材，4月至今已与“故宫里的神兽世界”和“昆仑山”两大中国地理文化IP联动，与游戏的中式盗墓题材适配。且推出莉莉联动时装和爱丽丝联动时装，稳定位列iOS游戏免费榜Top5。
　　我们认为，女性微恐赛道正在持续扩大份额，背后的原因：
　　原因一：填补女性“搜打撤”玩法的空白。《超自然》填补了女性游戏市场在“搜打撤”玩法上的空白，目前女性用户占比57%（Questmobile）。《第五人格》的早期用户已步入职场，消费能力和玩游戏的自由度更高，同时微恐风格本身吸引较多女性用户，女性用户占比从18年的34%提升至24年的65%（Mobdata）。
　　原因二：线下社交的高性价比“平替”，比如密室逃脱、剧本杀等。女性微恐游戏与密室逃脱的玩法类似（组队突破关卡逃生），都可以达到解压与社交目的。线下密室逃脱客单价较高（普遍在100元以上）、耗费时间较久（活动至少1小时+往返时间），线上微恐游戏成为更具性价比的选择。
　　原因三：成为年轻群体进行情绪共鸣与压力释放的途径。抽象文化是目前年轻群体释放压力的形式。女性微恐游戏的高压玩法和偏怪诞黑暗的美术风格，与抽象文化适配度高。24年以来大量基于《第五人格》二创的抽象表情包、短视频出圈，例如“第五人格，启动”话题在抖音的播放量已达7.6亿次。
　　原因四：高频的IP联动、活动运营，丰富游戏体验。24年以来《第五人格》已进行近20次IP联动，包括三丽鸥和蛋仔派对等休闲娱乐IP，柯南和P5等悬疑IP，以及藤润二惊选集、小小梦魇等恐怖IP，驱动游戏多次进入iOS中国区游戏畅销榜前5。《超自然行动组》采取类似打法，近期与女性向IP《精灵梦叶罗丽》联动，联动期间游戏稳定在游戏免费榜前4。
　　相关公司：网易（第五人格）、巨人网络（超自然行动组）。
　　投资建议：2024年下半年以来，女性微恐赛道扩容，代表性产品《第五人格》《超自然行动组》均实现破圈，核心原因包括：1）填补女性“搜打撤”玩法的空白；2）线下社交的高性价比“平替”，比如密室逃脱、剧本杀等；3）成为年轻群体进行情绪共鸣与情感宣泄的途径；4）高频的IP联动、活动运营，丰富游戏体验。基于上述游戏群体和玩法取向的系统性变化，我们认为女性微恐赛道将持续扩大市场规模，推荐在该赛道有研发优势和产品心智的优质研发商，网易（第五人格）与巨人网络（超自然行动组）。网易1Q25收入288亿元，同比增长7.4%超预期，主要是游戏业务驱动，其中《第五人格》在24年流水创新高的基础上，25年有望延续高增长趋势。巨人网络《超自然行动组》中期看20~30亿元年流水（测算过程请见上文），且公司后续新游储备丰富，包括卡牌游戏《代号杀》、董事长史玉柱牵头的新项目《五千年》。
　　风险提示：新品流水不及预期的风险；游戏用户喜好偏移的风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期。