投资要点：
　　超低排放改造或成为新一轮钢铁供给侧改革（（反内卷”））的重要抓手。我国钢铁行业供需失衡加剧，但是2024年产能利用率维持高位，在出口受阻的情形下，行业转向卷部改革。超低排放改造有望成为淘汰落后产能的重要抓手。2025年2月，生态环境部答每经问表明，逐步将超低排放要求转化为强制性排放标准，以标准倒逼传统产业升级转型；此外，2026年起未完成全流程改造的企业或将无法通过规范条件审核，政策倒逼效应显著；除此之外，区域/跨区域产能合并、电炉钢推广也有望正向推动行业反内卷”）。区域和跨区域产能合并有望改善钢铁行业供给格局。“十五五”期间行业集中度CR10目标或达60%以上，民营企业或成为发力重点；电炉短流程转型助推集约化发展，电炉炼钢依赖规模化废钢供应链，大型企业具备资源和成本优势，中小独立电炉厂逐步被整合。
　　 2022年之后超低排放改造家数大幅增加，目前全国已新增至196家完成或部分超低排放改造。根据钢联数据的历年统计上看，2021-2022年完成超低排放改造的企业分别仅完成19和37家，2023-2024年其分别达到93和150家。根据中钢协统计，截至2025年4月20日，共有189家钢铁企业（包括一家球团企业）完成或部分完成超低排放改造和评估监测，其中，141家企业全过程完成超低排放改造，涉及粗钢产能约5.91亿吨；47家企业部分完成超低排放改造，涉及产能约1.69亿吨。
　　目前全国钢铁企业累计投入超过2600亿元进行超低排放改造，超低排放投资收效明显。根据中钢协统计，目前我国钢铁行业全过程超低排放改造累计投入已累计超过2600亿元，截至2025年4月20日，吨钢超低排放改造投资约475元，吨钢平均环保运行成本约224元；重点统计企业吨钢综合能耗549.68千克标煤/吨，同比下降0.61%；吨钢可比能耗480.96千克标煤/吨，同比下降1.75%，超低排放投资收效明显。
　　钢铁上市公司涉及超低排放数量18家（（全全部），涉及钢材销量3.1亿吨，占全国粗钢产量的30.6%。我们统计了A股涉及超低排放改造的公司共计18家（全全部），共分为三个梯队。第一梯队为完成A级评级，共计9家，100%完成全流程超低排放改造，涉及钢材销量共计约1.。6亿吨，占全国粗钢产量15.7%。第二梯队属于基本完成，预计2025年底实现全面完成A级评级，共涉及6家。第三梯队涉及3家，属于尚有部分产能正全力推进超低排放状态。
　　民营企业尚未改造产能或成重点监控对象，国央企头部依托先进产能优势有望受益于行业供给优化政策。根据前瞻产业研究院统计，2023年前10大重点钢铁企业粗钢产量占重点钢铁集团企业粗钢产量的集中度(CR10)为51.16%，2023年92家重点钢企粗钢产量合计达8.24亿吨，占全国粗钢产量的80.83%，民营钢铁企业粗钢产量约占全国的60%（2022年，全联冶金商会统计数据，约6亿吨）。目前国央企钢铁产能多数已基本完成改造，接近全国粗钢产量20%或多为民营性质，其可能将成为未来环保改造的重点监控对象，国央企头部钢业的先进产能优势有望持续凸显。受益标的方面，我们推荐具有先进产能优势、产量大的国央企，且估值相对偏低的公司标的，建议关注：宝钢股份、山东钢铁、新钢股份、鞍钢股份、河钢股份等。
　　风险提示：政策执行力度不及预期，需求超预期下行，成材出口量超预期。