7月21-25日，股票和商品市场走强，债市大幅调整，信用债呈现出脆弱性，主要体现在以下三个方面：第一，理财预防性赎回基金，导致基金在二级市场抛售信用债。基金在24日净卖出信用债87亿元，25日净卖出规模扩大至191亿元。第二，信用债成交活跃度下降，且买盘情绪骤降。7月21-25日信用债日均成交笔数为1497笔，相比7月1-18日的日均成交笔数1704笔减少12%。与此同时，信用债TKN成交占比骤降至65%以下，24日TKN成交占比更是低至45%。第三，信用利差走扩，前期被“超买”的科创债成分券调整幅度更大，制约科创债ETF规模增长。7月21日科创债ETF规模增长36亿元，22-25日规模增长合计仅16亿元。
　　信用债行情波动加大的原因在于，收益率和信用利差均处于低位，票息对估值波动的兜底作用弱化。债市调整叠加资金面收敛，理财预防性赎回基金导致信用债抛压。值得注意的是，央行对资金面的呵护态度没有改变，7月24日资金价格大幅攀升后，尾盘央行超额续作MLF，净投放1000亿元，25日早盘逆回购大额净投放6018亿元，彰显央行呵护资金面的态度。
　　接下来，资金面在央行呵护及月初季节性宽松的带动下或迎来修复，进而推动信用债修复。哪些品种修复速度可能较快？我们从信用债品种性价比和流动性两个角度观察。
　　调整之后，信用利差整体仍处于低位。截至7月25日，除了中票高评级10Y信用利差仍高于均值-1倍标准差12-14bp，其余期限信用利差普遍处于均值-1倍标准差附近，其中1Y信用利差已经低于均值-1倍标准差1-5bp，3Y信用利差大多低于均值-1倍标准差1-3bp。
　　为了应对潜在的估值波动风险，机构或更青睐流动性较好的信用债品种。我们重点关注在调整阶段，仍保持较高成交活跃度的品种。7月21-25日债市调整阶段，相比7月1-18日，城投债成交呈现缩久期特征，1年以内成交占比明显上升，而5年以上成交占比仅4.23%（下降1.1pct）。AA(2)仍保持较高的成交活跃度，AA(2) 1年以内、2-3年和3-5年成交占比均有不同幅度的上升；AA+ 2-3年、3-5年成交占比分别上升1.15pct、0.26pct至4.08%、4.60%。产业债成交则呈现评级上升趋势，AAA成交占比上升4.17pct至59.23%高位，其中AAA 3-5年活跃度明显上升，成交占比由10.11%上升至18.65%。
　　综合来看，城投债1年以内品种、AA(2) 2-3年、AA+ 3-5年，以及产业债AAA 2-3年、3-5年品种在调整阶段成交活跃度较高，并且平均成交高估值幅度较大，其估值修复机会值得关注。5年以上长久期品种在调整阶段流动性萎缩，反映其需求力量不足，之后估值波动风险可能加大。
　　此外，银行资本债方面，7月21-25日收益率全线上行7-14bp，信用利差走扩，其中1年二级资本债和5年中小行永续债相对抗跌，利差走扩幅度均在3bp以内，而2年银行资本债和5年AA+及以下二级资本债信用利差则走扩6-8bp。
　　策略层面，超调后都是机会。综合资金面、赎回压力、风险偏好，债市可能已经扛过了最难的时候，调整之后有性价比的票息品种或更受益。与此同时，7月上旬以来银行资本债也慢慢跌出了性价比，4-5年大行资本债收益率已升至2.05%左右，信用利差压缩空间也在扩大。因此，上周保险机构在加大配置力度，7月21-25日净买入其他类债券（主要是银行资本债）80亿元，周度净买入规模在年内靠前，可能意味着当前大行资本债2%左右的收益率对于保险机构而言有一定性价比，有利于后续银行资本债企稳。
　　短久期下沉的性价比提升，3年AA和2年AA-银行资本债或是当前相对占优的选择。截至7月25日，3年AA银行资本债收益率在2.02%-2.07%之间，信用利差距离2024年1/4分位数值还有5-6bp；2年AA银行资本债收益率在2.07%-2.18%之间，比2024年低点还高12bp。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。