核心观点
　　本周债市回顾:收益率上行，收益率曲线熊陡
　　本周（7/21-7/25)债市主要受股债跷跷板、通胀预期升温、资金面扰动等影响，截至7/25，30Y、10Y、1Y国债收益率分别回升8.4BP、6.72BP、3.45BP收于1.97%、1.73%、1.38%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周回升1.68BP、3.27BP至24.01BP、34.89BP，收益率曲线熊陡。本周10Y收益率上行，背后对应1)权益市场表现强势带来的股债跷跷板影响、2)“反内卷”和“大基建”预期推动通胀预期升温、3)MLF投放不及市场预期带动资金面收紧、4)央行开展大额逆回购净投放带动资金面转松。
　　下周债市展望:央行呵护下，资金面将保持均衡
　　基本面来看，生产端分项分化、需求端回落、物价板块表现分化。本周生产端分项分化,除精PTA开工率和高炉开工率环比持平外,水泥发运率与汽车半钢胎开工率一涨一跌;需求端表现回落，地产指标继续同比回落9-24%;物价板块表现分化，食用品价格回升，生产资料价格回落。
　　供给方面，7/21-7/27利率债发行规模整体回落，发行国债4060.5亿元（超长特别国债810亿元)、地方债3757.6亿元，同业存单5166.9亿元，整体较上周回落1424.78亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化1627.4亿元、1245.7亿元、-4297.9亿元;按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，本周地方债整体发行进度达到59.8% (2021-2024年同期平均为60.8%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为59%、64.7%，(2021-2024年同期平均分别为59.20%6、68.4%)。
　　资金面来看，7/21-7/25央行逆回购净回笼705亿元、MLF投放4000亿元，受税期和MLF投放不及预期影响，资金面有所收紧，但周五央行开展大额逆回购净投放，资金面转松，全周来看资金面边际收紧但整体均衡，DRO01/DR007分别较7/18回升6.08BP、14.56BP至1.52%、1.65%。同业存单方面，3M、1Y存单分别回升5.67BP,5.32BP至1.59%、1.67%，1Y-3M存单期限利差回落0.35BP至7.86P，6M-3M存单期限利差上行1.2BP至6.29BP。对于下周，税期扰动消退，叠加央行释放呵护态度，资金面将保持均衡。
　　债市策略:股债跷跷板下债市阶段性承压，关注会否引发理财赎回负反馈
　　后续关注四方面变化:1)风险偏好回升是否持续、2)央行呵护+税期过后资金面压力、3)政治局会议前夕市场的预期定价、4)债市回调会否导致理财赎回形成负反馈。下周主要关注以下要素:1）风险偏好︰“反内卷”和“大基建”预期下，商品市场和权益市场走强带动风险偏好回升并维持高位，但上证指数升至年内高位后会否止盈及后续是否继续压制债市值得关注;2）资金面:税期扰动消退，叠加央行释放呵护态度，资金面将保持均衡。若股市继续强势，短期债市被压制下，资金面扰动将放大债市波动幅度;3)政治局会议:7月末将召开讨论下半年经济的政治局会议，临近会议前期政策表态及增量落地是主要关注方向。但从近期中央会议以及央行例会等表态来看，本次大会增量政策可能有限，态度上可能偏向“托而不举”。不过如类似1.2万亿雅江基建投资推进进度及落地规模大幅上提若会议内容超预期增量落地，可能引发债市大幅调整;4)理财赎回负反馈:权益市场持续走强带动股债跷跷板演绎明显，债市回调，需关注后续股市持续偏强下债市回调可能导致的理财赎回形成负反馈情况。
　　在以上因素的基础上，考虑到8月中美贸易再迎谈判期，外部宏观环境不确定性较大，内需缓修复，宽货币进程仍在，基本面显著改善带来的利空尚未关注到，同时目前1.2万亿雅江基建第一阶段年均落地近800亿元，宽信用推进仍不明显，因而债市整体仍在利多环境，叠加债市回调至1.73%的点位赔率上升。因此策略方面，基于震荡市演绎下仍可适当保持久期，但短期扰动较多、波动可能放大的情况下主要关注波段交易，考虑到十债收益率已上破1.7%，可适当关注增配机会。短端方面，受资金面和央行态度及操作影响，下周资金面大概率回稳，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端已经触及1.35%，短期收益博取赔率有限;长端方面，目前主线变化有限但扰动因素增多，长端仍以震荡为主，关注股债跷跷板继续演绎的影响下的交易性机会。
　　风险提示
　　1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险
　　2.政府债供给节奏超预期的风险
　　3.债市利率超预期大幅回调风险