一、风险偏好提振的股债跷板如何演绎？
　　1、本轮赎回的整体判断：目前银行理财净值稳定，资金端压力不大，对现券仍保持净买入，本轮赎回集中在基金端，重点关注基金的赎回压力。
　　2、跷板效应驱动下赎回复盘：本轮赎回是由股债跷板效应驱动的小级别赎回潮，类似2024年9-10月、2025年2月，此类赎回一般持续1-2周，10y国债多在5个交易日内达峰，信用债继续调整直至权益市场转跌导致赎回潮结束。
　　3、目前赎回到了什么阶段，后续还有多少空间？目前正处于赎回潮的负反馈阶段，赎回强度接近2025年2月，目前赎回压力虽有缓解迹象，后续来看仍需警惕赎回反复的风险，10y国债收益率或仍有4-8BP的调整空间。
　　二、央行的态度转向了吗？
　　本周债市弱势调整过程中，资金摩擦短暂放大，但或并不意味着央行态度的转向。1、投放结构上，当前央行投放以短期流动性为主，扣除掉7天逆回购之后的长钱相对偏少，导致资金面容易出现摩擦。2、资金消耗上，进入三季度，财政因素、权益分流、赎回摩擦等导致资金扰动逐渐增多。（1）财政方面：今年7至9月政府债券合计净融资规模或在4.3万亿附近，月均净融资水平在1.45万亿附近，处于季节性偏大水平。（2）权益方面：权益市场行情上涨、股市成交放量对债市流动性形成抽水，但后续赎回摩擦放大的阶段，央行或大概率加码投放进行呵护。3、综合央行态度来看，本月的买断式逆回购和MLF仍是延续小幅净投放，临近税期和月末，逆回购投放继续加码，当前或仍是偏温和的货币政策基调。
　　三、8-10月，债市交易进入“hard模式”
　　1、季节性角度观察：历年8-10月扰动增加，收益率易上难下。统计来看，2019年以来8-10月期间10年期国债收益率上行概率超过50%，季节性扰动因素包括：“宽信用”政策预期升温、债券供给压力、政策效果验证、下半年机构持盈保泰心态增强，赎回扰动增加。今年由于一季度央行持续收紧资金，以及市场学习效应交易前置，10y国债收益率走势略领先季节性。7月中旬以来，债市前置定价“宽信用”政策发力，提前进入下半年调整阶段。往后看，8月之后关税谈判、数据验证、权益风险偏好等仍有可能反复，债市仍面临不确定性。
　　2、现实层面：基本面暂未出现趋势反转的信号，对债市上行存在一定保护。（1）下半年来看，本轮政策效果释放或偏长期、温和，年内PPI回正或仍存难度；尽管关税谈判有不确定性，但“抢出口”效应边际弱化，出口增速预计放缓。“雅下”项目对年内基建、GDP增速的提振暂时有限。（2）7月以来，高频显示经济运行“强弱分化”，需求侧仍弱于生产端，修复拐点暂未出现。
　　四、债市策略：从α挖掘切换至β交易
　　1、维持下半年震荡市场的判断，1.75%以上具备配置性价比。基本面和资金尚未趋势反转，10y国债维持OMO+10bp-40bp区间波动，目前配置比价显现，由于市场行情波动比较快，比较难配置到高点，可根据负债变化情况逐步配置，10y国债在1.75%以上、30y国债在30-10y利差25bp左右具备配置性价比。
　　2、债市盘间收益率波动放大，不宜大仓位博弈左侧交易。对于不同机构而言，偏好高频交易的机构在日内波动大的时候适当小仓位参与；对净值波动有容忍度的资金，逐步配置等待后续机会；流动性管理压力较大的机构，多看少动。
　　3、债市需要从α挖掘切换至β交易。8-10月行情或难一帆风顺，在波动中推进，对于流动性的要求提升，所以要从α挖掘切换至β交易，在情绪较好的窗口减仓已经兑现收益的流动性不好的资产。
　　4、存单等短端品种方面，央行态度平稳，存单在1.65%以上可考虑配置性价比，短端信用在调整后或具备配置性价比。
　　风险提示：机构赎回放大债市波动；贸易形势不确定；稳增长加码超预期。。