核心观点
　　光伏已成为反内卷代表性行业，近期在整治低于成本价销售的背景下，产业链价格端已取得初步成效，硅料、硅片、电池已成功顺价，后续重点关注组件端顺价情况。我们测算40%开工率对应硅料全成本约为4.7-6.3万元/吨，在“不得低于全成本销售”的限制下，成本端对当前价格的支撑力度较强，高成本企业竞争力明显弱化，落后产能将逐步退出。在2026年需求增速可能回落的情况下，我们认为如果希望看到产业链景气度的进一步提升，需要看到产业联合控产力度的超预期。如果后续需求增速能在某些外部因素刺激下抬升，产业链景气度向上将会获得持续性。
　　摘要
　　光伏主产业链是本轮反内卷的代表性行业
　　2024年下半年以来，中央层面对于整治“内卷式”竞争的定调日渐清晰。光伏产业链亏损程度较为严重，成为本轮反内卷的代表性行业。今年6月，新修订的《反不正当竞争法》公布；随后《人民日报》将光伏作为内卷式竞争核心案例；7月工信部组织14家重点企业及协会召开座谈会，强调依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，实现健康、可持续发展。
　　供给侧两手抓：整治低于成本价销售+产能整合、联合控产
　　我们预计光伏后续反内卷方向主要有两个：①整治低于成本价销售的恶性竞争：目前整治低价竞争已取得初步成效，硅料报价上调后已有成交，硅片、电池逐步顺价较为顺利，后续重点观察组件顺价情况。②产能整合、淘汰落后产能以及行业自律控产：目前硅料产能300万吨以上，且75%是2022年之后投产的新产能，后续供给端发力方向一方面是将高成本的落后产能逐步淘汰，之后由剩余产能进行自律控产。
　　需求侧并不乐观的情况下，必须强力控制供给
　　需求端来看，2025年下半年我们预计需求整体平稳，2026年国内需求有一定不确定性，全球需求增速预计进一步回落。这一背景下，若硅料产出维持当前水平，硅料库存在2026年内回归正常（1-2个月）难度较大。只有将硅料排产限制至8万吨/月+2026年需求持平条件下，2026年内硅料库存周期有望回归正常。因此控产力度是后续行业景气度边际趋势的核心矛盾。
　　后续推演：硅料格局最为集中，企业数量最少，整合难度最小。有望率先实现供给侧改革，推动行业兼并重组并降低产出，我们推断硅料在后续利润分配中将处于强势地位，2020-2022年拥硅为王的情境可能重演，建议投资方向重点考虑硅料板块，当然产业链各环节也将受益于打破通缩，收入利润可能得到明显改善。
　　未来控产力度及需求是景气支撑的核心：本轮价格上涨可能被动引发去库存，而整治低于成本价销售驱动价格回归成本线附近，之后行业的健康发展仍需要看到供给端的强力限制以及需求的景气支撑，如果整体需求增速能在某些外部因素刺激下抬升，产业链景气度向上将会获得更强的持续性。
　　投资建议：我们认为在“反内卷”政策的大方向下，中长期行业利润中枢有望回归合理盈利水平。看好主产业链最直接受益于“反内卷”的硅料环节，核心标的包括通威股份、大全能源、颗粒硅龙头等。下游硅片、电池片、组件也将受益于打破通缩，收入利润可能明显改善，关注隆基绿能、晶澳科技、TOPCon3.0龙头、天合光能、双良节能、钧达股份（A+H）、横店东磁、阿特斯、TCL中环等。
　　风险分析
　　1、“反内卷”政策落地力度不及预期的风险。目前光伏行业产能仍然明显大于需求，如果反内卷政策执行力度不及预期，比如低于成本价销售惩罚力度不足，或者产能整合及联合控产进度不及预期，则后续价格可能再次回落。
　　2、行业需求不及预期的风险。“十四五”阶段国内风电光伏装机增量较大，当前光伏已面临较大的消纳压力，且市场对2026年需求预期偏保守。如果2026年行业需求大幅下滑，那么即使行业联合控产力度足够，行业景气度也难以出现大幅提升。
　　3、企业现金流短缺的风险。虽然在整治低于成本价销售的推动下，光伏产业链价格已出现回升，但当前企业仍面临一定的现金流压力，且后续产能整合可能进一步增加企业的现金流出，届时企业现金流压力可能更大。