持续低利率环境下，P/EV估值体系面临挑战：1）内险企连续两年下调风险贴现率与投资收益率假设，带来NBV与EV调整折扣成倍扩大、横向与纵向可比性和可预测性较差。2）疫后行业新单保费与NBV增速持续下行，2024年行业合计NBV较2019年已累计下降39.6%，剔除友邦后，降幅扩大至45.1%，拖累EV的成长性。3）年初至今，十年期国债到期收益率处于1.6%底部区域震荡，持续低利率环境下，价值受投资收益率敏感性走阔，市场对假设可实现性产生质疑。
　　PCE-ROCE估值体系引入：我们通过引入“净资产（NA）+合同服务边际（CSM）=综合权益（CE）”全面反映保险公司真实价值水平。综合权益回报率（ROCE）作为核心盈利指标，全面反映存量业务释放与新业务增长能力，计算公式如下：ROCE=[CI(归母综合收益)+NBCSM(归母净新业务合同服务边际)]/[NA(归母净资产)+CSM(归母净合同服务边际)]，对应估值P/CE=(ROCE-g)/(r-g)。该体系优势如下：1）ROCE较ROE更全面。ROCE既考虑了净资产当期增量贡献（包括其他综合收益OCI），也考虑CSM驱动的盈利能力，避免了ROE因OCI波动而失真问题；2）P/CE的估值基础波动性相对P/EV更高、相对P/B更低，ROCE波动性尚可，适应当前新准则报表特性；3）对存量保单利润假设的审慎性更强。NA部分剥离了EV投资收益率假设依赖，也有助于横向比较集团类上市险企（产寿险均衡）和纯寿险公司估值水平；4）平衡报表更新频率。P/CE-ROCE体系引入NA与CSM，可逐季更新NA、每半年更新CSM，较P/EV年度调整频率更高。该体系劣势包括：1）CSM折现率低且未扣除所得税，存在偏差风险；2）CSM与NBCSM数据披露归母化处理复杂，部分公司未考虑非寿险子公司的非控制性权益贡献，存在一定程度的偏差。
　　P/CE对比P/EV：P/EV体系依赖长期投资收益率、风险贴现率等经济假设，假设调整频繁削弱其稳定性和可比性。P/CE-ROCE估值体系中，CSM与NBCSM折现率采用无风险利率加税收和流动性溢价进行折现，未考虑股东超额回报，隐含的投资收益率假设相较于VIF和NBV相对保守，尤其是经过折现率、税率和归母因子综合调整后，CE计算结果处于EV和NA之间，找到了估值的相对平衡点。
　　P/CE对比P/B：拟合效果良好，全面反映综合价值。P/CE-ROCE体系中，H股上市险企拟合效果显著好于A股，更高的ROCE可以获得更高的P/CE估值溢价。相比PB-ROE体系，P/CE体系通过将“NA+ CSM”纳入估值，更好全面体现存量业务的盈利质量与新业务的增长动能。
　　我们建立了【中泰非银-上市险企保单盈利评价体系】，分别从CSM和NBCSM两个角度量化分析上市险企新准则下存量业务保单盈利能力。我们选取了险企的CSM摊销占比、CSM余额占保险合同负债比例、CSM期末余额增速、CSM摊销速度、全部合同的NBCSM利润率、盈利合同的NBCSM利润率、亏损合同占比、新业务驱动率和新业务获取费用率九个指标，通过标准化打分的方式求和得到险企的CSM表现得分。我们根据2024年的数据对8个险企进行标准化打分汇总后，得分由高至低分别为友邦、人保、太保、太平、新华、国寿、平安和阳光。
　　主要结论与投资建议：经PCE-ROCE估值体系理论值与实际值比较后，发现A股上市险企中，中国太保和中国人保属于相对明显被低估；H股上市险企中，中国太保、中国人保和阳光保险属于相对明显被低估。客观来看，利率大幅下行期间，净资产敏感性较大的公司在PCE-ROCE估值体系中相对“吃亏”。优质的产寿险业务占比综合的上市保险集团在PCE-ROCE估值体系中相对“占优”。当前保险股具备双面红利股属性。一方面上市险企自身具备股息优势，另一方面，以平安为代表的头部险企较早布局了境内外上市高股息标的，红利资产的股价将对公司业绩产生较大间接影响。建议关注：新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保。
　　风险提示：模型缺乏验证；假设敏感及准确性风险；ROCE指标受利率敏感波动；数据更新不及时，模型测算偏差风险