2Q25业绩环比修复：2Q25特斯拉总收入同比-11.8%/环比+16.3%至225.0亿美元，总毛利率同比-0.8pcts/环比+0.9pcts至17.2%，Non-GAAP归母净利润同比-23.1%/环比+49.1%至13.9亿美元（Non-GAAP单车净利润同比-11.1%/环比+30.7%至3,626美元）。我们判断，2Q25特斯拉业绩环比修复主要受益于新款Model Y爬坡、原材料价格下行、以及储能业务毛利率持续提升等。
　　汽车业务中国市场表现稳健，储能业务毛利率持续提升：汽车业务：2Q25特斯拉全球交付量同比-13.5%/环比+14.1%至38.4万辆，汽车业务收入同比-16.2%/环比+19.3%至166.6亿美元（ASP同比-2.1%/环比+4.5%至约4.2万美元），剔除汽车积分收入后的汽车业务毛利率同比+0.4pcts/环比+2.5pcts至15.0%。储能业务：2Q25特斯拉储能装机量同比+2%/环比-8%至9.6GWh，储能业务收入同比-7.5%/环比+2.2%至27.9亿美元、毛利率同比+5.8pcts/环比+1.6pcts至30.3%。我们判断欧美汽车销量存在不确定性，但中国市场表现稳健；预计2H25E特斯拉中国市场车型周期或边际向上。1）全新车型：六座纯电SUVModel YL有望在4Q25E上市。我们预计Model YL合理定价为35-40万元（vs.当前Model Y四驱长续航售价31.3万元）；2）现有车型：Model 3或新增后驱长续航车型Model 3+，并有望在4Q25E上市。我们预计Model 3+合理定价为25-27万元。我们看好Model YL爬坡、以及Model 3配置选择范围增多带动的增量效应。
　　聚焦点从基本面切换至AI驱动（Robotaxi+人形机器人）：6/22特斯拉Robotaxi开启试运营，当前正在不断扩张运营范围+优化用户体验；7/10马斯克创立的xAI正式发布Grok 4，在语言/数学/推理等领域全面跑赢同级别其他AI大模型。我们判断，1）下阶段AI行业的升级方向在于舱驾或大小脑融合（VLA+VLM），看好Grok4陆续导入智驾系统、人形机器人撬动的特斯拉在全球AI产业链竞争优势。2）特斯拉Robotaxi的重要性在于验证了L4低成本方案的可行性。我们预计Robotaxi更贴合美国市场的用户需求，预计核心因素包括政策、技术、落地运营（运营范围+跑单量等）；看好Robotaxi在美国各州快速扩张前景。3）人形机器人或仍处于较早期阶段，指引今年推出Optimus V3并于2026E量产。
　　维持“增持”评级：鉴于海外政策波动+欧美市场销量或仍存不确定性、以及AI持续投入，我们下调2025E/2026E/2027ENon-GAAP归母净利润14%/11%/4%至60.6/87.7/112.8亿美元。我们判断，特斯拉的估值体系或已从基本面切换至AI驱动；其中，美国市场Robo-系列具备更广阔的应用空间，预计当前市值已部分反应Robotaxi的预期（vs.人形机器人尚还处于非常早期阶段）。我们看好特斯拉全球领先的AI技术迭代与商业化落地能力，维持“增持”评级。
　　风险提示：新车型上市、新技术推进不及预期；新工厂/新产线爬坡不及预期；海外市场消费购买力回落；关税不确定性风险。