高通（Qualcomm）是全球领先的无线通信技术公司，手机芯片是其核心业务支柱。公司成立于1985年，1991年在美国纳斯达克上市。公司目前以手机、IoT、汽车为核心业务（QCT），手机业务成为公司收入核心支柱，FY2024公司手机业务收入248.63亿美元，占总营收63.81%。根据Canalys统计，2024Q1-Q3高通智能手机SoC芯片出货量达2.22亿颗，位居全球第二。根据Counterpoint统计，2024年高端安卓手机芯片市场，公司以59%的市场份额（销售收入口径）位列第一。
　　技术自研+对外收购，构筑通信专利壁垒护城河，并高效转化为利润。公司通过技术自研与技术收购相结合，通过收购WIFI、蓝牙、射频、汽车、AI等多领域专利补足技术短板。公司于1989年推出CDMA（码分多址）技术——日后成为所有3G网络和移动宽带服务的基础，奠定了公司在无线通信领域的领先地位。截至2025年初，公司拥有约5,600族5GSEP专利，仅次于华为，位列全球第二。另外，公司技术许可业务（QTL）是公司第二大收入及利润来源，近十年税前利润率维持在60%以上，通过与使用其专利技术的企业签订许可协议并收取专利授权费用形成收入。
　　智能手机弱复苏，IoT和汽车业务有望构建第二增长曲线。IoT业务方面：1）PC业务加码Windows on ARM布局，推出骁龙X系列PC芯片，携手微软“Copilot+AIPC”开启AIPC新时代。我们认为ARM架构芯片以其低功耗优势叠加ARM生态持续完善，市场份额有望持续扩大。2）智能眼镜：根据IDC预测，2025年VR/AR市场有望回暖，公司主导智能眼镜芯片供应，与VR、AR市场头部厂商Meta、Pico、Sony等合作，占据全球市场份额8成以上。3）其他IoT业务亮点：公司于2025年宣布收购全球第四大IP供应商Alphawave，加速进军AI数据中心步伐。汽车业务方面：公司作为座舱芯片龙头，近年来进军中高阶智驾芯片领域，我们认为“汽车智能化+智驾平权”趋势叠加公司车规级芯片领域技术积累，将推动公司汽车收入高增长。
　　苹果自研基带+关税不确定性扰动公司短期业绩。1）苹果自研基带芯片，对公司基带芯片采购减少将导致公司来自于苹果的收入大幅降低，预计2027年公司对苹果基带芯片硬件出货归零，业绩将受到较大影响。2）关税不确定性：后续关税若持续扰动，中国客户（以手机厂商为主）采购公司芯片成本将大幅上升，进而引发供应链调整，或将导致公司市场份额被联发科蚕食。
　　盈利预测、估值与评级：我们预测FY2025-2027年归母净利润分别为108亿/115亿/125亿美元，分别同比增长7%/6%/8%。公司现价对应FY2025-2027PE分别为16X、15X、14X，可比公司2025-2027年平均预测PE分别为43X、33X、26X，公司PE估值低于可比公司平均估值水平；在敏感性±0.5%区间，我们得到公司合理的股价范围为160.55-227.96美元。结合相对估值与绝对估值，基于公司1）有望维持高端智能手机SoC和智能座舱SoC市场份额领先地位，PCSoC和智驾SoC市场份额有望持续扩大；2）布局AI智能眼镜、数据中心CPU业务，远期有望成为第二增长曲线；3）受苹果自研基带芯片、来自苹果收入下降，FY2025-2027业绩增速放缓。首次覆盖，我们给予高通“增持”评级。
　　风险提示：下游多行业需求不足，导致公司芯片出货不及预期风险；大客户苹果自研基带芯片进度超预期风险；行业竞争加剧风险，关税政策的不确定性带来的风险