Q3收入指引不及预期。阿斯麦25Q2收入76.92亿欧元（YoY+23.2%，QoQ-0.6%），指引区间72-77亿欧元，Factset一致预期为75.46亿欧元；毛利率53.7%，指引区间50%-53%，净利润22.90亿欧元（YoY+45.1%，QoQ-2.8%），Factset一致预期为20.29亿欧元；新增订单55.41亿欧元，高于Factset一致预期的52.32亿欧元；EUV订单规模为23亿欧元。Q3收入指引74-79亿欧元，低于Factset一致预期的80.04亿欧元。
　　客户支出策略调整，2025年EUV收入增速下修为30%。阿斯麦管理层预期2025年EUV收入增速为30%，低于此前预期的40%，主要原因为客户支出部分从设备转移至服务，即通过升级服务提高现有EUV设备产能，而非购置新设备。中国大陆市场方面，公司预计2025年中国大陆市场收入占比为25%，略好于年初预期的20%。全年展望方面，阿斯麦管理层预期2025年收入增速达到15%。
　　政策、经济不确定性扰动下游客户投资规划，管理层对2026年持审慎态度。虽然近期中美之间的AI芯片、EDA管制冲突得到缓解，但下游客户仍对半导体出口管制、232条款等潜在的直接影响保持审慎态度，并认为宏观经济的不确定性可能产生间接影响，公司提示2026年外部环境存在一定风险，2026年客户需求可见度较上季度有所下降。投资建议：短期内，在关税冲突、出口管制、宏观经济不确定性等逆风的影响下，我们认为公司业绩和估值将承压。长期我们仍看好AI需求增长对先进制程逻辑芯片、高端DRAM、HBM产能建设的带动作用，并预计将进一步推动下游客户对EUV、High-NAEUV的需求。我们预计公司2025-2027年营收分别为318/342/372亿欧元，归母净利润分别为90.06/96.18/ 106.88亿欧元，维持“中性”评级。
　　风险提示：（1）宏观经济不确定性；（2）关键客户产能建设计划调整风险；（3）EUV设备出货不及预期风险