投资要点：
　　5月22日，众议院投票通过《大美丽法案》并递交参议院修改和表决。其中法案涉及新能源的变化如下：
　　针对新购入清洁能源车辆（（EV、PHEV）的税收抵免政策，现行法律允许纳税人申请最高7500美元的税收抵免。这项补贴原定于2032年12月31日到期。新法案规定，此项补贴截止日期设定在2025年12月31日。
　　对于二手清洁车辆，现行法律规定，纳税人可获得的税收抵免额度为4000美元与销售价格30%两者中的较低者。这项补贴原定于2032年12月31日到期。根据新法案，此项补贴将在2025年12月31日之后失效。
　　此外，关于合格商用清洁车辆的税收抵免，现行法律规定，对于重量低于14000磅的车辆，抵免额度为7500美元；对于其他更重的车辆，抵免额度为40000美元。这项补贴原定于2032年12月31日到期。新法案将此项补贴截止日设定在2025年12月31日。不过，对于在2025年5月12日之前已经签订购买合同的车辆，法案规定了特殊的过渡条款。
　　在价格（价）方面：补贴消失相当于直接涨价。税收抵免是降低消费者购买电动汽车前期成本的关键因素。特斯拉在扣除补贴和租赁因素后，其2024年的单车平均售价约为4.2万美元。7500美元的税收抵免一旦取消，就相当于在美国销售的特斯拉涨价18%。
　　取消补贴后，全行业2027年销量可能下滑30%（（和补补贴的设设相））。根据普林斯顿大学发布的报告，如果取消税收抵免美国新能源销量降大幅下降，到2027年新能源汽车的年销量可能会下降约30%。2030年纯电动汽车的年销量可能会下降约40%。到2030年，道路上行驶的新能源汽车总数将）维持现行政策的情况减少约830万辆。
　　特斯拉EPS依赖补贴，2025Q1去除补贴后亏损：当前特斯拉环保补贴（Regulatorycredits）构成了特斯拉利润的重要组成部分。2024年特斯拉通过环保补贴（主要是出售碳积分收入）获得27亿美元收入。2025年第一季度碳积分收入为6.0亿美元，GAAP口径净利润为4.1亿美元，若去除碳积分收入，特斯拉2025Q1为亏损。法案公布后，我们认为会其他企业会减少向特斯拉的碳积分采购。造成特斯拉收入及利润的下滑。
　　估值分析：截至2025年6月6日收盘特斯拉市值为9,506亿美元，根据FACTSET一致预期，其2025年每股收益（EPS）为2.0美元，对应2025年市盈率（PE）达148倍，市销率（PS）为9.8倍。对）发现，全球最大车企丰田2025年PE为9.5倍，全球最大新能源车企）亚迪2025年PE为20.1倍，特斯拉估值显著高于汽车行业同类企业。
　　在科技股范畴内，除特斯拉外的前7大科技股2025年平均PE为29.4倍，特斯拉的PE明显超出该均值。而除特斯拉外的前7大科技股2025年平均PS为9.2倍，与特斯拉的PS数值较为接近。我们认为这是市场提前计价了特斯拉AI业务的后续爆发，对特斯拉AI业务的货币化补较高预期。
　　我们认为特斯拉的合理估值拆分如下：
　　已经产生收入的部分（共5010亿美元）：
　　汽车业务：2030年公司补望实现300万销量，单车3000美元利润，全年利润90亿美元；参考10年期美债收益率的倒数，我们给与22xPE，对应1980亿美元估值。
　　储能业务：2025年预计实现56GWh的出货量，预计产生利润为21亿美元利润；由于增速快，我们给与30xPE对应630亿美元估值。
　　 FSD：2030年2000万保补量，100%订购率，0.12万美元单用户订阅收入，年化产生240亿美元收入，我们参考订阅制企业Netflix的估值，给与10倍PS，对应2400亿美元估值。
　　特斯拉尚未产生收入的Robotaxi和机器人业务构成了公司其余部分的估值。
　　而Robotaxi业务的发展，在很大程度上依赖政府的政策放松。本周特朗普和马斯克的关系恶化，可能会影响特斯拉AI业务的估值。
　　我们的观点：
　　考虑到此前我们对特斯拉在欧洲市场销量下滑的预测偏于保守（1-4月份欧洲地区特斯拉累计销量下滑38.8%，同期电动车增长27.9%），我们本次将特斯拉2025年全年销量预测从194万辆下调18%至160万辆。基于此调整，我们同步更新了未来的财务模型，将2025至2027年的收入预测分别调整为934/1014/1223亿美元，调整归母净利润至38/62/66亿美元。
　　需要指出的是，由于该法案仍需提交参议院审核，暂未实际执行，因此我们暂时维持对特斯拉未来环保补贴收入的预测不变。基于此审慎的考虑，我们维持对该公司的“增持”评级，补后续可能根据法案的审批情况调整评级。
　　风险提示：补贴政策变化、竞争格局恶化、AI业务发展不及预期