回顾上半年，基本面是支撑债市阶段性做多的重要条件，主要逻辑在于低通胀、地产和出口放缓的预期。经济动能“弱修复”格局延续，面临供需、量价、需求侧按政策发力与否的“三重分化”。7月以来宏观政策预期更积极，支撑债市看多情绪的基本面预期发生一定动摇。
　　1、通胀：“反内卷”或奠定远期通胀的“预期底”，但弹性有待观察。长期而言，“反内卷”有利于建立经济正向循环，但短期看，产能去化或令部分行业工业增速放缓、带来经济数据的阶段性摩擦。本轮“反内卷”或较为温和，年内价格收缩或延续，短期需关注城市更新协同下的投资品涨价是否兑现及对债市预期的影响。
　　2、房地产：中央城市工作会议再度召开，会前市场对地产刺激政策寄予期待。但不同于2015年，本轮聚焦于“提质增量”，并明确城市发展已迈过“增量扩张”的阶段。政策重心或在于结构优化、而非大规模拆建。另一方面，城市更新重点任务涉及旧改、基建等，加速落地或有望在年内撬动一定投资增量。
　　3、出口：特朗普签署行政令将“对等关税”暂缓截止日期推迟至8月1日，海外新一轮贸易谈判开启，国内市场聚焦中美关税走势的指向。相较于4月2日“对等关税”，大部分国家税率变动在5%-10%、升降互现。亚洲方面，美国与越南谈判结果存在反复，与盟友日韩谈判尚无进展，预计后续中美关税政策的不确定性或也较大，叠加抢出口效应退坡，下半年出口放缓的概率或偏大。
　　对于债市而言，基本面“弱修复”的中期逻辑不变，但短期对债市的扰动可能放大。（1）情绪层面，伴随政策发力，通胀、房地产、贸易谈判三个层面或面临阶段性的预期变化，宏观信心提振、股债跷板效应，或对债市情绪形成阶段性压制。（2）现实层面，尽管中期看，“反内卷”、城市更新或是温和推进，经济数据系统性、“脉冲式”修复的概率不高；但短期而言，考虑城市更新等需求端政策同步发力，叠加三季度财政资金到位、项目施工赶工期，不排除投资数据与价格的结构性改善可能出现，进而强化市场的风险偏好。这一背景下，投资视角或更需增强灵活性，重点关注流动性品种的布局。
　　二、债市策略：α挖掘策略进入尾声，逐步提高账户流动性
　　7月机构情绪向好，但没有明显利好兑现，后续或要逐步加强账户的流动性灵活应对市场变化。我们在月报中提示可在央行公告买债、保险预定利率下调等利好兑现的窗口及时止盈，7月下旬市场或仍对相关事件保持关注，叠加考虑到8月债市季节性的胜率有所下降，新的稳增长政策预期以及反内卷叙事下权益带来的扰动可能变多，要注意增强账户的流动性来灵活应对。
　　预计债市α挖掘策略已经进入尾声。今年类似2024年，α行情同样于二季度启动，彼时于7月下旬结束，今年也即将达到这一时点。目前多数非活跃品种-活跃品种的利差已至10bp以内，大幅倒挂存在难度。目前具备α空间的品种主要在超长端。分期限来看品种利差的分位数分布，短端（1~5y，50.6%）和中端（6~10y，35.25%）整体分位数不高，超长端（10y以上，58.3%）分位数在50%以上，保有一定利差空间，可等待10y等β品种稳定后再视情况参与。
　　操作上建议将前期α利差压缩充分的品种换成流动性更好的活跃品种，灵活应对7月末市场变化。例如6-10y地方债收益率下行20-25bp，品种利差分位数下行至10%以内，可换成流动性更好的活跃品种。若债市有利好兑现落地，建议及时止盈，若无利好兑现，后续出现调整也可灵活应对。但在基本面和货币政策保护下债市或并无趋势调整风险，而是在等待调整之后更好的配置点位。
　　风险提示：贸易谈判形势存在不确定性。