授权合作与并购交易带来超预期利好
　　港元流动性收缩但仍足以支撑活跃的IPO市场
　　大型传统药企与未上市生物科技公司并购趋势显现
　　审慎乐观。2025年至今，香港上市的中国主要生物科技公司股价平均涨幅超125%，其2025年市销率均值已从2024年12月6日的8.7倍升至2025年7月16日的17.1倍。板块上涨主要源于创新药对外授权带来的可观现金收益，以及对美国潜在关税的免疫能力（如我们在2025年6月17日报告中所指）。值得注意的是，包括信达生物（1801 HK）、百济神州（6160 HK）和康方生物（9926 HK）在内的头部企业有望在2025年首次实现净利润（经调整/税后报告盈利）。
　　然而，2025年7月16日港元走弱促使香港金管局买入148亿港元（约合19亿美元）。这是近三周内第五次干预以维持港元在7.75-7.85兑1美元的汇率区间。同期一个月香港银行同业拆息（HIBOR）从2025年9月25日的0.91%升至1.18%，香港银行体系总结余也从2025年6月中旬的1,740亿港元减半至约860亿港元。
　　在低息率环境及对美关税免疫优势下，港股生物科技板块或具可持续性。鉴于今年IPO市场保持活跃，银行体系总结余应不会跌破450亿港元（该水平仍高于2025年5月初金管局为兑换167亿美元而抛售1,290亿港元时的流动性）。这将为当前火热的IPO市场提供充足资金支持。更低的息率环境有望维持甚至提升依赖现金流折现(DCF)估值的生物科技企业估值(资本成本WACC降低）。如我们2025年6月17日医疗报告所述，中国生物科技公司通过向跨国药企授权创新药海外开发权益获得对美关税的免疫屏障。展望2025年底前，只要（1）特朗普《生物安全法案》未生效且（2）美国未出台限制中国创新药对外授权的新政策，港股头部生物科技公司2025年预测市销率将维持在13.0-15.0倍合理区间（当前为17.1倍）。
　　关注中国生物科技企业新型生物药的潜在对外授权机会。根据我们内部统计数据，中国创新药及相关研发平台对外授权交易额从2024上半年的38亿美元激增至2025上半年的277亿美元，其中首付款也从2.49亿美元增至24亿美元，交易数量由6笔攀升至20笔。以三生制药（1530 HK）为例，其PD-1/VEGF双抗(SSGJ-707)于5月20日以超62亿美元总价（含1亿美元股权收购）授权给辉瑞，印证了对外授权作为研发资金筹措的有效途径。
　　中国传统药企并购未上市中国生物科技公司趋势显现。2025年7月15日，中国生物制药（1177 HK）宣布以9.51亿美元现金收购未上市企业礼新医药(未上市)的95.1%股权，对应70亿元人民币股权估值，符合港股18A章上市生物科技公司的典型市值水平。扣除标的公司4.5亿美元现金后，净对价5.01亿美元。通过此次收购，中生制药将获得以下管线：（1）PD-1/VEGF双抗LM-299（潜在同类最优，一期临床，2024年11月以33亿美元总价授权默克，含5.9亿首付款）；（2）GPRC5D靶点ADC药物LM-305（潜在同类首创，一期临床，2023年5月以6亿美元总价授权阿斯利康，含5500万首付款）；（3）CCR8单抗LM-108（同类首创，二期临床）；（4）Claudin18.2靶点ADC药物LM302（潜在同类首创，三期临床）。中生制药有望通过更多对外授权交易实现管线价值。
　　商业医保目录将推动高价创新药放量。2025年7月11日，国家医保局发布创新药续约及纳入《基本医保药品目录》和新建「商业化医保目录」的评审规则。2020年1月1日至2025年6月30日获批的创新药均可申请续约或进入其中一个目录內。引入商业保险机构参与创新药支付，可覆盖现有医保体系难以承担的百万元级年治疗费用（如CART疗法）。具备CAR-T研发能力的港股药企将受益于此政策。