核心观点:
　　财务指标前瞻：我们预计阿里巴巴FY2026Q1（对应自然年2025Q2）实现总营收2,490亿元（YoY+2%，QoQ+5%），经调整EBITA同比下降15%至382亿元，经调整EBITA margin为15%，主因闪购业务投入加大；淘天集团+本地生活集团预计营收1480亿元（YoY+12%），淘天集团+本地生活集团经调整EBITA margin为27%；阿里国际数字商业集团预计营收348亿元（YoY+19%，QoQ+4%），阿里国际数字商业集团经调整EBITA margin为-8%；云智能集团预计营收325亿元（YoY+22%，QoQ+8%），云智能集团经调整EBITA margin为8%。
　　淘天集团：电商GMV稳健增长且货币化率持续改善，闪购投入加大导致利润承压。我们预计FY2026Q1淘天集团GMV同比增长5.6%，增速环比改善，受益于国家一系列扩内需促消费政策及平台持续投入价格竞争力和消费者体验。全站推广工具及淘宝增收千分之六基础软件服务费（2024年9月起）推动淘天集团整体货币化率同比改善，我们预计FY2026Q1客户管理收入（含佣金）同比增长10.5%至885亿元。2025年7月2日，淘宝闪购宣布12个月内向商家与消费者直补500亿元计划后，7月7日淘宝闪购+饿了么日订单量超过8,000万（同年6月23日突破6,000万单），非餐饮订单超过1,300万，淘宝闪购日活跃用户数超2亿；淘宝闪购+饿了么日均订单量快速增长但整体补贴水平较高，导致淘天集团利润短期承压，我们预计FY2026Q1淘天集团+本地生活集团经调整EBITA同比下降18%至398亿元，对于经调整EBITA margin为27%。
　　阿里国际数字商业集团：国际商业各平台业务保持强劲增长，美国对等关税政策影响可控。我们预计阿里国际数字商业集团FY2026Q1整体营收同比增长19%至348亿元，其中1）国际零售商业营收284亿元（YoY+20%），主要由AIDC各零售平台强健增长所推动。阿里国际零售业务市场多元化，Lazada聚焦东南亚市场，Trendyol聚焦土耳其市场，速卖通业务覆盖全球市场，但对美收入敞口较为有限，据Statista数据，2024年12月速卖通月活跃用户中美国占比仅为6.4%，因此我们认为美国对等关税政策对国际零售商业的影响较为有限；2）国际批发商业营收64亿元（YoY+15%）。公司保持对跨境业务的投入，但受益于业务UE模型改善，国际商业亏损环比收窄，我们预计FY2026Q1阿里国际数字商业集团经调整EBITA为-27亿元，经调整EBITA margin为-8%。
　　云智能集团：AI驱动云收入增长，战略聚焦公有云与盈利能力提升。我们预计FY2026Q1云智能集团营收同比增长22%至325亿元，我们认为，DeepSeek带来的AI平权化趋势下，整体模型训练及应用需求均有所提升，将推动云需求量与收入加速增长。公司战略聚焦公有云，同时通过减少低利润率项目持续提升收入质量，在一定程度上抵消公有云产品降价的影响，我们预计FY2026Q1云智能集团经调整EBITA为27亿元，经调整EBITA margin为8%。
　　盈利预测和投资评级：考虑到公司云计算业务加速增长且非核心业务持续减亏，但集团加大对闪购业务的投入，我们调整了盈利预测，我们预计公司FY2026-2028财年营收分别为10,396/11,607/12,774亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1,425/1,678/1,940亿元，对应Non-GAAPP/E为12.9x/11.0x/9.5x；根据SOTP估值法，我们给予2026财年阿里巴巴合计目标市值22,764亿元，对应2026财年目标价119元人民币/131港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期、居民消费动力不及预期、互联网行业的政策监管和估值调整风险、市场竞争加剧、行业增长不及预期、业务过度多元化，组织协同不足、国际贸易摩擦加剧、业绩前瞻预测仅供参考。