核心观点
　　公司发布FY4Q25业绩：FY4Q25，公司实现营业收入2364.5亿元（+6.6%），略低于彭博一致预期2379.1亿元（+7.2%）；经调整净利润298.5亿元（+22.2%），略高于彭博一致预期298.5亿元（+20.3%），业绩大超预期。
　　淘天集团：CMR延续FY3Q25高增趋势，份额趋稳边际向好。FY4Q25，淘天集团实现收入1013.7亿元（yoy+8.8%），经调整EBITA 417.5亿元（+8.4%）。均超过彭博一致预期。1）GMV：我们预计本季度淘天GMV增速接近电商大盘，份额延续企稳趋势。2）CMR：FY4Q25实现CMR收入710.8亿元（+11.8%），明显超过彭博一致预期684.1亿（yoy+7.6%）。本季度加收的0.6%佣金与全站推渗透率的提升进一步带动淘天变现能力的提升，我们预计佣金广告take rate均有一定增长。3）用户：持续加码用户体验，88VIP用户数超过5000万（去年同期3500万），同比超50%增长。商家侧继续优化营商环境，加大对高品质商品和优质服务的商家扶持，强化B端供给优势。FY4Q25 EBITA为417.5亿元，EBITA margin41.2%，同比下降0.1pct。4）未来展望：25年内社零大盘增速有所回升，淘天GMV亦有所加速至接近社零大盘水平，份额进一步企稳，预计FY1Q26 GMV增速在中个位数左右。预计CMR增速在FY1Q26佣金、广告低基数的情况下仍能实现高个位数至双位数增速，整体仍能维持边际改善趋势。
　　云智能集团：收入提速已迈入高增周期，看好阿里算力-基模-应用的全AI产业链优势。FY4Q25，云智能集团实现收入301.3亿元（+17.7%），略彭博一致预期299.0亿元（+16.8%）；经调整EBITA 24.2亿元（yoy+69.0%，EBITA margin为8.0%），略低于彭博一致预期28.2亿元（对应EBITA margin为9.4%）。来自集团外部的收入同比增长17%，主要由公共云收入提速带动，且AI相关收入连续七个季度实现同比三位数增长。本季度公司云业务环比再度提速，云业务受益于AI算力需求增长步入新一轮高增周期。2月宣布的3年3800亿资本开支计划已开始落地，预计本季度EBITA margin下滑系资本开支加大导致的折旧摊销增加拖累。我们持续看好阿里在云计算-AI基础模型-AI应用全AI产业链的优势。算力侧，阿里云为国内云计算龙一；基模侧，最新发布的Qwen 3-235B-A22B在代码、数学及推理能力达到全球领先水平，基模实力国内领先；应用侧，C端的新夸克与B端的钉钉均是国内用户规模领先的AI应用产品。持续看好阿里云在本轮AI浪潮中的领先地位，有望成为AI红利的最大受益者之一。
　　资本开支：维持高增速，承诺数额增加或可兑现为未来开支。FY4Q25公司资本开支为246.1亿元，yoy+120.7%，环比降速但仍维持翻倍以上增长。根据本季度财报披露，截至Q1末年度资本性支出承诺总额为453.2亿元，yoy+146.7%。根据历史数据分析，资本性支出承诺与资本开支增速具有相近趋势，我们认为本季度的环比下滑系短期硬件供给缺口导致，预计未来2-3个季度内或将兑现资本开支的增长。
　　国际商业：收入延续高增，减亏持续推进。FY4Q25，阿里国际数字商业实现收入335.8亿元（yoy+22.3%），经调整EBITA -35.7亿元（利润率-10.6%），本季度AIDC进一步提升运营效率，速卖通UE环比持续改善，延续减亏趋势。
　　菜鸟：业务调整期导致短期业绩下滑。FY4Q25菜鸟实现收入215.7亿元（yoy12.2%），经调整EBITA-6.1亿元。本季度菜鸟将部分国内电商履约服务转入电商分部，短期业务调整导致收入利润均有明显下滑。预计调整期后仍可维持盈利趋势。
　　本地生活：运营效率改善和业务规模提升，亏损同比进一步收窄。FY4Q25本地生活实现收入161.3亿元（yoy+10.3%），经调整EBITA -23.2亿元。主要系饿了么和高德订单增长及市场营销服务的带动，UE模型同比改善带动规模效应增强，经营效率提升。预计未来一至两年仍能保持减亏趋势。
　　大文娱：FY4Q25大文娱实现收入55.5亿元（yoy+12.3%），经调整EBITA 0.36亿元。优酷广告收入进一步增长并盈利，叠加电影及娱乐业务的强劲表现带动分部首次盈利。
　　股东回报：FY25Q4回购5100万普通股，总额6亿美元，2025财年共回购11.97亿普通股，股本净减少9.95亿股，占比5.1%。2025财年派发定期股息每股0.13美元，特别现金股息0.12美元，股息总额46亿美元。公司持续优化股东回报，尽管资本开支加大但预计短期内不会减小回报力度。
　　盈利预测与投资建议
　　公司战略清晰，聚焦AI+云一体化+核心电商主业，其他业务减亏趋势显现，根据公司最新财报，我们预测公司FY2026-2028营业收入为10642/11748/12725亿元（原FY2026-2027预测为10542/11445亿元），经调整净利润为1696/1849/1955亿元（原FY2026-2027预测为1638/1809亿元，因FY4Q25电商和云业务超预期上调经调整净利润）。分部估值计算公司市值为30954亿元，对应每股价值176.86港元（人民币兑港币汇率1.091），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、资本投入回报不及预期、宏观经济不景气