主要观点：
　　FY25Q4业绩
　　1）整体业绩：FY25Q4，阿里巴巴收入为2365亿元(yoy+7%)，略低于彭博预期；盈利能力方面，经调整EBITDA和经调整净利润达到418亿元(yoy+36%，margin为18%)和298亿元(yoy+22%，margin为13%)，分别高于彭博预期1.3%、1.6%。
　　2）分部业务方面，淘天集团收入为1014亿元(yoy+9%)，高于彭博预期3.6%，经调整EBITA为417亿元(yoy+8%)；阿里国际数字商业集团收入为336亿元(yoy+22%)，低于彭博预期4.0%，经调整EBITA为-36亿元(yoy+12.5%)；本地生活集团收入为161亿元(yoy+10%)，略低于彭博预期1.7%，经调整EBITA为-23亿元(yoy+28%)；菜鸟集团收入为216亿元(yoy-12%)，低于彭博预期14%，经调整EBITA为-6亿元（yoy+55%）；云智能集团收入为301亿元(yoy+18%)，超过彭博预期0.8%，经调整EBITA为24亿元(yoy+69%)；大文娱集团收入为56亿元(yoy+12%)，经调整EBITA为0.4亿元；
　　淘天CMR表现亮眼，take rate同比提升
　　本季度CMR同比+12%达711亿元，高于彭博预期3.9%，take rate同比提升。Take rate提升主要来自于：1）平台自2024年9月1日起开始基于确收GMV收取千六基础软件服务费，前期对部分商家有一定的优惠政策，随着后续的逐渐收回，贡献将逐渐增加；2）全站推商家渗透率进一步提升；
　　闪购有望为淘天带来新流量，协同效应加强：4月30日，淘宝“小时达”正式升级为“淘宝闪购”，由饿了么重点保障外卖配送服务。上线仅6天，饿了么来自淘宝闪购的单日外卖订单量已经超过1000万单。公司发力即时零售赛道，维持积极投入力度，预计短期内淘天EBITA随竞争和投入力度变化将有所波动。
　　云业务加速增长，高于彭博预期
　　1）云业务收入环比加速增长，略高于彭博一致预期：本季度云业务收入为301亿元(yoy+18%)，超过彭博预期0.8%，FY25Q1-Q3云业务同比增速分别为+6%/+7%+13%，财年内季度间持续加速增长。AI业务收入实现连续7个季度三位数增长；
　　2）本季度Capex 246亿元，2025财年Capex达860亿元，较2024财年的321亿元显著增长；
　　投资建议
　　我们预计阿里巴巴FY2026-2028收入为10867/12006/13157亿元(FY2026-2027前值为9838.2/10885亿元)，同比+9.1% /+10.5%/+9.6%；FY2026-2028 Non-GAAP净利润预计录得1693/1860/1925亿元(FY2026-2027前值为1721.7 /1959.3亿元)，同比+7.1% /+9.9%/+3.5%，维持“买入”评级
　　风险提示
　　政策风险；宏观经济增长不及预期；经营效率优化不及预期风险。