投资要点
　　营收表现稳健，利润略超预期：FY2025Q4公司收入达2364.5亿元，同比增长6.6%，低于彭博一致预期的2379.1亿元。公司非公认会计准则净利润298.5亿，同比增长22.2%，高于彭博一致预期的293.9亿元。
　　淘天客户管理收入继续增加，EBITAMargin有所下滑：本季度淘天集团收入同比增长8.7%至人民币1013.69亿元，客户管理收入同比增长11.8%，达710.8亿元。得益于淘天对于改善用户体验的投入加大以及AI技术的升级应用，订单量增长呈现良好态势。88VIP核心用户群体持续增加，截至2025Q1季度末会员规模超5,000万，数量同比双位数增长。经调整EBITAMargin为40.1%，同比下降1.2%。随着淘天在用户体验、价格竞争力等方面的投入继续增加以及竞争情况变化，未来EBITAMargin预计将持续波动。
　　阿里云业务收入超预期增长，部分核心商业不及预期：FY2025Q4，淘宝天猫商业、国际数字商业、本地生活、菜鸟、阿里云智能、大文娱六大集团和其他业务收入同比变动8.7%、22.3%、10.3%、-12.2%、17.7%、12.3%、4.9%，EBITA margin分别为41.2%、-10.6%、-14.4%、-2.8%、8.0%、0.6%、-4.7%。
　　盈利预测与投资评级：考虑淘天业务主业的盈利能力在快速回升，我们认为未来公司整体EBITAMargin仍处于恢复阶段。因此我们将FY2026/FY2027的Non-GAAP净利润预测由167,721/181,542百万元调整为171,156/188,575百万元，预计FY2028的Non-GAAP净利润为210,307百万元，FY2026/FY2027/ FY2028对应PE（Non-GAAP）为12/11/10倍（港币/人民币=0.92，2025年5月24日）。考虑公司GMV增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，维持“买入”评级。
　　风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。