核心观点：（除非特别注明，否则报告货币为人民币）
　　阿里发布FY2025财年年报。公司2025财年收入同比增长5.9%至9963.5亿元，GAAP净利润1259.8亿元，yoy+76.6%。阿里巴巴在“用户为先、AI驱动”的战略引领下将业务聚焦于电商和云两大核心领域，围绕平台与业务，形成了一个涵盖了消费者、商家、品牌、零售商、企业、第三方服务提供者、战略合作伙伴及其他企业的生态体系。
　　电商主业用户驱动，加速增长。阿里的中国零售商业聚焦消费者体验，面向庞大而多元的中国消费者体验提供服务。其中中国零售商业的收入同比增长3%，而客户管理收入同比增长6%，主要由线上GMV及Take rate的增长带动。国际零售收入收入增长强劲，主要由速卖通和Trendyol的收入增长带动。国际商业的EBITA亏损扩大，主要由于在速卖通和Trendyol的跨境业务投入增加。
　　云智能集团AI驱动，公共云优先。阿里巴巴云业务的收入主要来自于向国内外企业客户提供公共和非公共云服务，在持续增长的AI需求推动下，公共云收入增长加速、AI相关产品收入连续7个季度实现3位数增长，全年收入突破双位数增长。
　　合伙人更迭。阿里巴巴合伙人团队由上一财年的26人减少至17人。电商事业群CEO蒋凡首次进入合伙人委员会，成为目前最年轻成员。
　　盈利预测与投资建议。我们维持上次报告的盈利预测和估值方式，对应公司合理价值为166.42美元/ADS、港股165.52港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济疲软，电商竞争环境加剧，闪购业务投入超市场。预期，AI技术落地不及预期，云业务利润率季度之间产生波动。