首次覆盖哈萨克原子能（KAPLN）并给予“买入”评级，目标价58.91美元/股，对应2025年12.24 xPE，股息率将达6.6%。公司是全球天然铀龙头，独特酸式地浸工艺带来成本领先优势、承接前苏联探矿成果迅速抢占约40%全球市场份额，长期坚守坚持“价大于量”生产纪律。我们看好公司受益于“十年等一回”的全球核能复兴，随天然铀供需紧张、价格向上实现业绩、分红双增长。
　　全球核能复兴方兴未艾，天然铀供需、价格中长期前景积极
　　4月美国关税豁免落地以来天然铀价格已走出低谷，并在美国提出“四倍核能”政策、金融机构重新参与市场的催化下涨至接近80$/lbs U3O8关口。我们预计2024-30年天然铀供需维持紧平衡，需求端在核电新增装机投产+退役项目重启拉动下2024-30年有望年复合增长3.7%至9.7万吨U3O8（8.2万tU），供给端在重启矿山产量释放充分后或于2027年进入平台期，2024-30年年复合增长3.7%至8.8万吨U3O8（7.5万tU）。综合来看，结合天然铀过去几轮价格周期，我们认为当前铀价还有一倍以上的上行空间。
　　成本最低、产能最大的全球天然铀龙头，坚持“价大于量”生产纪律
　　哈萨克原子能自2010年以来始终维持全球第一大铀矿生产商地位，近年来市占率维持在~约40%，具备对全球天然铀供需和价格的引导力。公司坚持“价大于量”的生产纪律，保障每一吨天然铀的利润空间，依托规模优势控量稳价调节市场，且公司作为行业中业绩与铀矿现货价相关性最强的企业之一，充分享受铀价上涨带来的市场机会，我们计算2025年公司天然铀销售价格对现货铀价弹性约为53%，且现货铀价每增加/减少5$/lbs，公司归母净利润相应增加/减少10%。作为哈萨克斯坦主权基金旗下的控股企业，具备哈萨克斯坦境内铀矿的唯一优先开采权，并通过开放铀矿参股与下游核电业主共享经营成果，从而实现行业下行期的产能消纳和上行期的价格弹性。成本侧，得益于独特的酸式ISR工艺，公司平均生产成本较行业内其他生产商低56%，旗下矿山资产囊括全球成本最低的前35%矿山。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场普遍担忧公司在产矿山的剩余储量和公司中长期成长性问题。我们认为：1）公司2024年以来积极取得了多个探矿权证，2030年后新矿投产有望填老矿退役带来的产量缺口，实现更为持续、稳定的业绩预期；2）哈萨克斯坦对内首建核电站、对外加强国际合作，有望为公司实现境外天然铀资源拓张+境内铀燃料一体化能力建设奠定基础，公司始于铀矿、但不止铀矿。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司2025-27年归母净利润为649/874/1,151十亿坚戈，对应EPS为2,503、3,370、4,439坚戈/股，同比增速为-25.6%/34.7%/31.7%（24年公司因取得Budenovskoye控制权而产生296十亿坚戈的一次性合并净收益，我们回溯计算2024年经常性利润为576十亿坚戈，则2025年同比增速为6.4%）。公司定位是哈萨克斯坦主权基金下的“现金奶牛”，也是天然铀板块稀缺的分红标的，股息率为板块最高，因此我们使用DDM模型进行估值，公司分红率由净负债和调整后EBITDA的比值分档决定，分红基数则为调整后自由现金流，我们看好公司保持高利润、低杠杆和低扩张，分红率保持最高档75%以上，预测2025-27年公司宣派发股利2,036/2,548/3,639坚戈/股，在18.5%WACC、0%永续增长率的假设下，公司目标价58.91美元/股，给予“买入”评级，对应2025年12.24 xPE，股息率将达6.6%。
　　风险提示：核电事故风险，海外地缘政治风险，宏观环境波动风险。