核心观点
　　今年游戏行业进入新的景气周期，供需两旺，用户活跃度高。今年1-5月，国内移动游戏市场同比增长20%，头部大厂的长青游戏流水稳中有升，中型公司的新产品频超预期。供给端，1- 6月国产游戏版号数量同比增长21%。需求侧来看，用户活跃度高，Taptap、好游快爆、哔哩哔哩、小红书、微信游戏圈等垂类平台，正在成为传统买量之外，新的游戏宣发阵地和内容讨论社区。
　　随着平台的流量增长，以及游戏厂商的广告投放份额向社区平台转移，游戏社区的商业化正在享受行业高景气。以TapTap为例，2024年平台的广告曝光同比上涨43%，占游戏行业广告投放市场10%的市场份额。以恺英旗下传奇盒子为例，过去两年信息服务收入的复合增速达到42%。
　　1、传奇盒子：稀缺的传奇游戏垂类社区。
　　传奇盒子是稀缺的传奇游戏用户活跃社区。平台围绕传奇游戏，提供游戏体验、社区、直播、交易等多个板块，既是传奇游戏用户社区，也是大量中长尾传奇游戏的分发渠道。平台功能与传奇游戏适配度高，用户通过平台直接启动游戏，无需下载，数据多端互通，且传奇游戏社交属性强、道具丰富的特点，也与平台相关板块相匹配。目前平台日活40- 45万，在国内传奇手游中的日活渗透率约10%。
　　传奇盒子收入高增，我们测算中长期收入空间15-30亿元。平台主要通过广告投放获取收入，此外还有直播打赏、游戏充值的流水分成。24年收入9.41亿元，近3年收入增速CAGR达27%。近期获得传奇和传世IP的授权合作，可以管理、推广、运营改编传奇和传世游戏，有望进一步丰富内容生态，提高日活规模和单日活收入。
　　2、TapTap：国内规模最大的优质游戏社区平台
　　1）站在游戏厂商侧，TapTap是不分成的优质渠道（相较App Store的30%分成，安卓硬核联盟50%的抽成），以及新兴的内容营销阵地。参考海外《堡垒之夜》与苹果渠道的分成之争说明iOS应用也有望通过外部支付渠道进行支付，长期来看分成费率更低的TapTap有望成为潜在第三方平台。
　　 2）站在用户侧，TapTap是优质的内容社区与游戏发现平台，24年前三季度流水前500的手游，超90%登陆了TapTap。最近TapTap发布PC端版本，开始拓展端游分发。
　　 3）站在心动自身，TapTap成为其第一方游戏重要的宣发平台，独家游戏《心动小镇》在24年下载量超3000万，成为当年TapTap下载量最高的游戏；《出发吧麦芬》上线首月稳居iOS畅销榜TOP10。
　　 TapTap流量增长快，广告复合增速超过行业。TapTap收入主要来源于广告，虽然平台商业化相对克制，但用户流量增长驱动广告收入较快增长。24年TapTap平台收入15.78亿元，同比增长22%，2019- 2024年CAGR达28%。同期中国版月活CAGR为20%，平台呈现量价齐升的态势。
　　相关公司：恺英网络（传奇盒子）、心动公司（TapTap平台）
　　投资建议：今年以来游戏行业供需两旺，需求端，1-5月国内手游市场规模同比增长20%；供给端，1- 6月国产游戏版号数量同比增长21%，6月单月创22年以来新高。游戏平台社区有望充分受益于游戏行业的高景气。一方面，游戏社区的用户活跃度有望增加，在不增加adload的情况下，也可以提升平台的广告收入。另一方面，长青游戏的稳健运营和中小体量新游戏上线，有望提升游戏平台社区的游戏下载量和流水规模，从而带动平台整体业绩增长。关注运营游戏社区平台的公司，包括心动公司、恺英网络。
　　风险提示：广告主广告投放预算下滑的风险；新品流水不及预期的风险；游戏用户喜好偏移的风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。