债券调整是交易机会
　　债券的“宏观叙事”发生变化。进入7月之后，“等不来”长端利率下行，在一致预期充分交易之后，债市交易出现松动。低波动的债市行情的极致内卷，对于预期定价的博弈也非常极致，“弱现实”尚未完全展露，预期交易已经走到定价对冲政策的“宏观叙事”之上。我们有理由相信，当前债市“宏观叙事”的变化，更多是对前期“一致预期”交易的反噬，给等不来的长端利率下行一个反弹的理由。
　　“棚改2.0”的可能性并不高，房地产需求端拉动空间有限。国内人均住房面积的水平与发达经济体之间已经相差无几；按照自然趋势估计，2021年至2025年中国城镇住房需求可能在650万套左右。债市不应过度担忧房地产周期的快速反弹，如果要定价房地产周期的企稳，也是四季度需要观察的趋势了，三季度初作预期定价为时尚早。“反内卷”对价格趋势的综合性影响有待观察。当前的落地措施和行业均不同，简言之落地政策以自律调整为主，行业并非集中于上游工业品，而是在中下游行业。价格趋势整体上行出现的难度依然较大，“宏观叙事”上可能不会是主流趋势性因素。
　　微观角度，机构行为反而可能是债市风险调整因素的多发领域。
　　（1）银行投资行为和监管政策可能是债市波动的主要来源之一。大行被动拉久期限制其进一步的配置能力。关注监管措施，以及中小型银行在债券低收益环境中是否存在“缩表”倾向。（2）在今年理财估值整改和债市低波动的双重影响下，理财产品承受市场波动的安全垫也在迅速消耗。银行理财作为债市波动放大器的机制可能回归。
　　流动性角度，月初资金宽松已经到位，后续季节性波动依然存在。资金面将整体保持稳定宽松态势，机构不宜过度揣测所谓政策意图来外推资金面的变化，资金波动风险并不大。边际变化上，由于7月地方政府债券公布计划已经达到1.3万亿，但前两周实际发行仅约3千亿，若7月末地方债发行集中赶进度，将加大跨月时点的资金面季节性波动。
　　债券调整是交易机会。由于“宏观叙事”的改变缺乏基础，预期交易大概率被证伪，在短期调整之后的债市筹码分布不再集中，反而7月末政策预期博弈窗口中形成预期差的概率在升高。即长端收益率下行的胜率并未实质性降低，赔率在调整中有所提升，重新布局、持仓待涨的窗口正在打开。
　　风险提示：
　　流动性超预期收紧