摘要：
　　1、从历史看，债牛格局下也曾出现过信用债先于利率下行的情况，其背后可能是在企业融资需求下行背景下，市场对高票息的追逐会优先涌入信用债，其后随着货币政策宽松信号释放，利率债往往会出现跟涨，进而带动信用利差修复。
　　2、但随着信用周期的淡化，近年来这一规律在不断走弱，信用债率先下行带动信用利差走扩后，利率债补涨的幅度逐步降低，甚至在2024年时出现了上行。
　　3、复盘来看，在这一过程中信用利差基本在收窄10%-45%后出现修复，其后一个月中，信用利差平均修复幅度为13bp，其中信用债最高回调幅度平均为12bp，利率债最高回调幅度平均为3bp；最近两次该现象出现分别为2021年和2024年，2021年10月-11月，信用利差收窄13bp，其后一个月信用利差基本保持震荡，期间信用债最多回调0.75bp,利率债最高回调4bp；2024年3月-6月，信用收窄23bp，其后一个月债市处于震荡格局，信用利差最多走扩4bp，期间信用债最高回调1bp，利率债最高回调1.1bp。
　　4、回到当下，6月末至今，信用利差从40bp收窄3.25bp，收窄比例接近10%，已经接近2021年时最低收窄比例。
　　风险提示：关税政策超预期调整；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。