大类资产方面，本周A股、商品、债均上涨。商品内部，各大板块均上涨。
　　一、品种方面，欧线、螺纹钢、热轧卷板领涨，菜籽、红枣、纯碱领跌。股市震荡，结构分化显著。
　　二、近期商品市场流畅性、波动率持续降低，均降至历史分位20%以下，而预期度有所回升。
　　宏观逻辑：国内，6月PMI指数49.7，持续2月回升，但内需有待提振。中央财经会议提出“反内卷”政策，聚焦产能过剩与需求不足的矛盾，不过实际执行难度较高；海外，美国6月非农数据高于预期，7月降息预期降低，首次降息或在9月。大类资产角度看，国内主线在于固收资金的分流，市场推崇“杠铃”策略，投向高股息和科技板块，以及股票中性、高换手策略；海外主线在于美国资产的分流，市场追逐日本、欧洲、香港等市场资产以及贵金属、数字货币等。
　　一、海外，美国6月非农14.7万，高于预期10.6万，但主要由政府就业拉动，私人部门新增仅7.4万人且服务部门明显降温，商品生产部门（如制造业）持续疲软。失业率超预期下降至4.1%（预期4.3%），但主要因劳动参与率降低，而非就业市场实质性改善。时薪环比增速放缓至0.2%，同比降至3.7%，显示通胀压力温和。若“大而美”法案落地，大规模减税可能推升美国赤字率至7%，叠加关税政策的不确定性和非农数据的强劲，7月美国降息几无可能。
　　二、国内，6月PMI为49.7，连续2个月回升，但结构分化显著。需求端内需政策驱动改善而外需持续疲软。生产方面，制造业生产指数（51.0%）连续两月扩张；生产指数（51.0%）和新订单指数（50.2%）均处扩张区间，而新出口订单（47.7%）持续收缩，高频数据印证外需疲软。消费端，商品消费受政策刺激明显，乘用车、家电、金银珠宝受政策与即时消费驱动，但居民自发消费意愿不足，折射居民消费意愿与收入预期的修复仍需巩固。当前经济保持韧性但挑战犹存：工业端需平衡产能优化与盈利修复，消费端需实现政策驱动向内生增长的转换。
　　三、中央财经会议提出的“反内卷”政策聚焦于解决国内结构性产能过剩与需求不足的矛盾，通过治理企业低价无序竞争、淘汰落后产能和引导技术升级，重构商品市场的供需格局。政策引导产能优化和品质提升，叠加“两重”项目投资，对供需过剩的新能源金属和黑色系都有提振。但，当前国内外需求不足，产能过剩集中于下游和民企，环境显著有别于16-17年和21年执行供给侧改革之时。我们认为，此次会议的主线仍聚焦于统一市场规则建设，产能退出并非政策重心转向的信号，相关表述在过往多次高层会议中亦有体现，延续性大于突变性。相关品种在情绪性推升后仍旧会回归基本面逻辑。
　　四、从内外需的角度看，三季度大概率是边际走弱的。在于国内三季度债务发行强度从同比和环比角度看或许都会减弱，而美国财政赤字力度在二季度已经开始边际走弱，明显低于去年四季度和今年一季度水平。
　　基本面跟踪：地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。
　　从中观数据来看，近期国内地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。
　　风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。