策略摘要
　　2025年上半年行情回顾
　　2025年1月初印尼只批出2亿吨左右镍矿配额，镍价触底反弹，至月底镍矿配额批复量达3亿吨左右，镍价回落。2月初菲律宾提出禁止镍矿出口法案，将在6月提交议会审议，镍价快速上涨，但很快回落。3月初，青山工业园发生爆乱，印尼政府宣布新的外汇管制政策及新的基准价，同时提高镍矿特权使用费，镍价持续上涨至13.5万左右，随着政策明确，镍价振荡回落。4月初受关税政策影响，镍价大跌至11.5万左右，随后修复上涨。5月初关税战缓和，镍价上冲至12.7万左右受阻，随后镍价振荡回落。6月初菲律宾删除原矿出口禁令条款，镍价再次跌破12万至11.6万左右，月底随着美元走弱，镍价振荡反弹。
　　2025年下半年展望
　　2025年，预计全球原生镍供应产能继续增量，整体供应过剩，镍价中枢将下移。但镍矿供应常有扰动，价格相对坚挺，原料流向高利润工艺生产厂家，部分高成本生产企业面临转产、减产、停产，市场份额被低成本工艺企业挤占。虽然精炼镍产量严重过剩，但LME交割承接了大部过剩精炼镍产量，生产厂家通过控制交仓节奏，确保价格稳定在一定区间内。预计价格下限将向MHP一体化靠拢，价格上限将向RKEF高冰镍一体化靠拢，预计沪镍在10.5万元/吨-13万元/吨之间运行。
　　■镍逻辑
　　成本：矿价坚挺，成本仍有支撑
　　2025年全球镍矿供应整体增量有限，上半年由于印尼控制镍矿审批及天气影响，镍矿产量无法满足产能需求，因此矿价坚挺。据我的钢铁数据，印尼镍铁成本在832—1007左右；外采硫酸镍制镍成本约12.7-13.2万元/吨左右，高冰镍一体化制镍成本约12.7万元/吨左右：湿法中间品一体化和富氧侧吹制镍成本约10.6万元/吨左右。三季度由于菲律宾供应增加，部分印尼镍铁厂减产，镍矿供应或有宽松，矿价或有松动，成本预计略降，但四季度菲律宾雨季开始，镍矿供应又将趋紧，成本又将上升。
　　供应：低成本工艺挤占高成本工艺市场份额
　　1-5月份印尼湿法中间品累计产量18.4万吨，火法中间品累计产量11.4万吨。2025年新增投产项目MHP项目：约20万吨的投产产能。火法中间品项目：约15万吨的潜在投产项目，其中为富氧侧吹7万吨，RKEF为8万吨。考虑到实际增投产与减产情况，25年中间品增加约12万吨左右，全年产量约为80万吨左右。
　　2025年1-5月中国精炼镍累计产量175834吨，累计同比增加43.91%。目前国内精炼镍企业设备产能37600吨，运行产能36750吨，开工率97.74%，产能利用率95.73%。2025年6月中国精炼镍预估产量37345吨，环比增加3.75%，同比增加41.06%。预计国内精炼镍上半年产量为213177吨。预计国内全年产量约为45万吨左右。预计海外精炼镍增量与减量抵消后产量66万吨左右与去年基本持平，全球精炼镍产量约为111万吨左右，较去年增长10万左右。
　　消费：消费保持增长但缺乏亮点
　　从精炼镍自身的下游消费分行业来看，目前合金和不锈钢行业占比最大，电镀和其他行业也有一定占比。从消费结构占比来看，纯镍仍然以合金、不锈钢及电镀为最主要的下游领域，合金消费占比约55%，不锈钢消费占比约20%，电镀消费占比约15%。根据SMM数据，上半年不锈钢、电镀及合金消耗电解镍量同比均保持增长，预计下半年精炼镍消费仍能保持增长。
　　根据Mysteel统计数据，截至2025年6月，全国不锈钢粗钢累计产量1984.66万吨，同比+9.03%，2025年上半年不锈钢粗钢产量仍处于同期高位水平。下半年开工或相对持稳，预计全年不锈钢粗钢产量约4150万吨。
　　库存：库存持续增长部分库存转为隐性库存
　　24年12月27日至25年6月27日，沪镍仓单库存减少7590吨至21257吨，上海保税区镍库存减少605吨至5370吨，中国（含保税区）精炼镍库存减少10105吨至36591吨，LME镍库存增加42204吨至204294吨，全球精炼镍显性库存增加32099吨至240885吨，全球精炼镍显性库存继续增加，部分库存转为隐性库存。
　　估值：2025年下半年预计位于10.5万-13万区间
　　2025年精炼镍产量继续增长，下限价格锚定MHP一体化成本，上限锚定RKEF高冰镍一体化成本。但镍价波动较大，容易受镍矿政策及资金影响，预计25年下半年在11万元/吨-13万元/吨之间运行。
　　■镍观点
　　宏观逻辑，一、国际政治关系变化，关注多边关系趋缓还是趋紧，二、国外经济刺激政策力度，经济能否走出下行趋势。三、国内的经济刺激是否有超预期政策。镍基本面，三季度原料供应或有宽松，但四季度或又将趋紧。镍矿供应紧张，价格坚挺，原料流向高利润工艺生产厂家。部分高成本生产企业面临转产、减产、停产，市场份额被低成本工艺的企业挤占。LME库存承接了大部过剩产量，生产厂家通过控制交仓节奏，以确保价格稳定在一定区间内。预计价格下限将向MHP一体化靠拢，价格上限将向RKEF高冰镍一体化靠拢，预计沪镍在11万元/吨——13万元/吨之间运行。
　　■镍策略
　　镍中长线维持逢高卖出套保思路
　　■风险点
　　印尼菲律宾政策变化，地区地缘风险，国际政治