上半年债市复盘：基本面托“底”、资金面博弈，交易盘边际定价权增强
　　2025年上半年，经济整体平稳复苏，部分指标表现超预期，而债市本质上对基本面进行定价，经济基本面的韧性对债市形成了底部约束。上半年债市整体走势可概括为“震荡-熊-牛-震荡”四个阶段，先后博弈资金面松紧与定价关税扰动；对等关税落地后，债市收益率回落到年初水平附近横盘。利率债市场呈现出“交易盘主导、配置盘弱化”的特征，基金、券商自营和农商行等交易盘博弈宽货币节奏的交易特征明显，而银行和保险利率债配置规模较往年同期减少。
　　信用债供给结构上，上半年信用债市场延续此前净融资为正的趋势，城投债净融资延续2024年以来的净流出的趋势，而产业债净融资继续保持较快增长。走势方面，信用债收益率先上后下，信用利差整体呈现收窄趋势。二永及同业存单走出与资金面息息相关的行情：二永债上半年净融资以股份行为主，一季度二永债利差走阔，二季度二永债利差先收窄随后延续震荡，仍有“利率波动放大器”特征。同业存单方面，一季度资金面紧张从供需两端影响同业存单利率；二季度随着资金面走松，同业存单利率逐步下行，但5月末阶段性走高；行至6月，央行对流动性的呵护态度明确，大行净融出资金规模逐步提升，表明银行负债压力并不突出，同业存单到期收益率逐步下行。
　　从“资产荒”到“负债荒”，债市的逻辑变化
　　今年社融增速整体回升，“资产荒”格局边际缓解，但今年各类机构面临“负债荒”。一方面，央行对降准降息等总量宽松工具的使用更趋审慎，核心约束在于货币乘数效应衰减与防资金空转风险的考虑，或逐渐向“结构性工具优先、利率传导机制优化”的新范式转变。另一方面，保险、理财等传统配置盘面临保费增速下滑、理财估值整改等带来的负债端不稳定因素，银行也面临“存款搬家”、同业存款压缩等中长期趋势。“负债荒”格局下，机构行为出现新变化。
　　千淘万漉，抓住交易机会
　　基本面有不确定性，债市当前对基本面定价钝化，但至少下半年经济基本面大概率不会成为债市的利空项。面对贸易摩擦不确定性，三季度末前银行间流动性大概率维持“充裕但有底线”格局，国债买卖可能在国债供给高峰阶段适时重启，或直接利好债市，尤其短端。财政方面，面临多重目标平衡，当前尚不具备触发债市因财政宽信用而显著回调的四个核心要件。央企加杠杆是地方项目资金的一种补充方式，但受监管框架及整体信用环境制约，我们测算出央企潜在加杠杆空间5218亿元左右，或难以持续有效地弥补财政在宽信用上的缺口。结构性工具上，除支农支小再贷款等长期工具使用率较高外，多数阶段性政策性金融工具使用率有待提高。
　　三季度仍是利率债做多窗口期，三季度末前实质性稳增长政策出台概率较低，债市回调受制于流动性充裕及内生动能预期偏弱，建议10年期国债收益率1.65%附近、30年期国债收益率1.85%以上时逢调配置。若四季度财政增量措施加码，可能推升10年期国债收益率至1.8%以上，但届时若经济明显承压，货币政策则有可能适度宽松，10年期国债收益率或再度挑战前低1.6%。7月上旬或为信用债布局的窗口期，建议把握票息收益与利差压缩的双重机会。二永债建议择高流动性做交易，短久期下沉配置；而受益于资金面宽松，存单利率仍有下行空间。
　　风险提示
　　1、资金价格超预期收紧；2、财政发力超预期带来的风险；3、经济基本面变化超预期；4、数据统计存在误差或有遗漏；5、模型假设与现实发生明显偏离。