2025年上半年，美债市场先后经历经济预期由强转弱、关税政策冲击引发“滞胀”主线切换的过程。年初债市收益率继续冲高，随后受美国经济数据不同程度的走弱，衰退交易开始主导市场，美债收益率下台阶触及年内低点。“对等关税”落地后，再通胀风险、美国财政可持续性等担忧快速发酵，美债遭遇快速抛售、重回上行。尽管6月受中东地缘冲突以及降息预期驱动小幅向下修复，但仍未回到前低。
　　具体看，以10年期美债收益率观察市场走势：年初，美国经济韧性与“特朗普交易”共振，收益率延续冲高态势，触及4.79%的年内高点。1月中下旬至4月初，关税主导下市场对经济前景的担忧加剧，经济预期由强转弱，收益率下三级台阶，并于“对等关税”落地后达到极致，触及年内低点4.01%。4月初至5月下旬，市场关注点由“滞胀”的“滞”逐渐转向“胀”，与此同时，特朗普“大漂亮”法案（《One Big Beautiful Bill Act》）的推行、美国主权评级下调使得投资者对美国财政可持续性和美元信用危机的担忧升温，美债收益率再度走高至4.58%。5月下旬至6月末，市场情绪企稳，美债回归基本面定价，美联储相机抉择，地缘政治与降息预期交织，收益率震荡修复至4.24%。
　　分阶段美债市场复盘：
　　第一阶段（1月初至中旬）：降息预期收缩与经济韧性，收益率继续冲高。2024年11月特朗普赢得大选后“特朗普交易”继续演绎，12月美联储鹰派降息并大幅下调2025年降息预期，叠加美国经济保持相对韧性，美债收益率转为上行。2025年1月初至中旬，美债市场继续受上述利空因素驱动，10年美债收益率由2024年12月初的4.15%低位冲高至4.79%。
　　第二阶段（1月中旬至4月初）：衰退担忧主导下，收益率下三级台阶。1月中旬至4月初，美国软硬数据出现不同程度的走弱，衰退交易主导市场情绪，美债收益率下三级台阶。1月中旬至2月初，美国核心CPI同比重回下行、消费者信心指数转弱，经济数据疲软开始体现，收益率下一级台阶至4.43%。2月中旬至3月初，消费、地产、经济景气度等硬指标同步走弱，市场押注美联储转向关注经济压力，收益率快速下二级台阶至4.16%。至4月初，特朗普宣布对全球加征“对等关税”，中方强硬反制，担忧情绪极致发酵，收益率下三级台阶至4.01%年内低点。
　　第三阶段（2024年3月底至4月底）：再通胀与债务可持续性担忧，收益率重回上行。4月初至5月下旬，关税持续升级后市场对通胀反弹的担忧情绪升温，同时特朗普政府减税法案导致美国债务可持续性问题和美元信用危机，多重利空驱动收益率重回上行，期间尽管关税紧张局势缓和、衰退担忧以及降息预期带动收益率小幅修复，但仍未回到前低。
　　第四阶段（2024年5月以来）：经济景气度走弱，收益率震荡下行。5月下旬以来，债市情绪边际企稳，重新聚焦关税冲击下的基本面观察。月初至中上旬，关税冲击下经济景气度走弱但就业市场尚稳固，收益率以震荡为主。中下旬开始，伊以冲突反复，美联储延续观望立场，同时多位官员释放后续可能降息的信号，收益率震荡下行。
　　风险提示：
　　美国经济出现衰退迹象，通胀水平反弹