回首上半年：运营资产投资价值凸显，自主可控&并购重组备受关注。复盘2025H1，红利策略卓有成效：（1）固废、水务板块年报及一季报业绩兑现、回款改善、分红提升，其中24年年报12家固废公司中10家实现分红绝对金额提高，2家同比+100%，板块平均分红比例达42%（同比+10.6pct）；水务公司保持稳健的高分红比例；（2）从年初至今涨幅来看，海螺创业（39%）、绿色动力环保（41%）、天津创业环保（21%）、军信股份（32%）、永兴股份（14%），光大环境、瀚蓝环境亦展现了不错的抗跌属性。此外，自主可控板块聚光科技、皖仪科技、海能技术等，并购重组主线的大地海洋，以及盈峰环境等具备政策催化+强α属性的公司涨幅位居板块前列。
　　主线一——固废+水务业绩稳健、提分红仍有空间，期待“算电一体化”、“顺价”下的戴维斯双击。固废、水务板块民生、刚需、稳定特性持续兑现，2019~2024年，41家典型高分红样本股平均分红比率由34.3%提升至48.5%、股息率由2.56%提升至3.76%，结合环保公司在手项目及新签项目订单减少，后续所需资金投入有望缩减，分红持续提升预期加强。值得注意的是，算电一体化、公用事业价格顺价仍在继续，近期军信股份、伟明环保、旺能环境等公告IDC项目的合作协议及布局规划等，打开行业盈利、估值的天花板；此外上半年深圳、广州水价调整方案陆续落地，行业顺价逻辑仍在陆续兑现。
　　主线二——化债、国产替代、并购重组依然为重要方向，关注强α个股。（1）化债：25年为化债政策落地元年，在中央号召下近期各地方披露“解决企业应收账款拖欠问题”专项资金，我们预计将会陆续看到企业端的化债成效，持续看好存量资产改善、主业弹性突出的标的，如聚光科技、创业环保等。（2）国产替代：国际形势的不确定性在上半年尤为凸显，国产企业近年研发、生产能力持续提升，部分品类齐全、具备高端化研发能力的企业有望在此浪潮中脱颖而出，建议关注聚光科技、钢研纳克、皖仪科技、莱伯泰科、海能技术等。（3）并购重组：环保板块部分公司的股东具有雄厚资产，因要解决同业竞争问题而具备资产注入、集团资产整合的可能性，如大地海洋拟以现金1.35亿元收购大股东资产虎哥废物管理有限公司，标的公司有望与公司存量家电拆解业务形成有效协同。
　　建议关注：（1）【固废+水务运营资产】：瀚蓝环境、创业环保（A）/天津创业环保（H）、海螺创业、永兴股份、军信股份、光大环境、绿色动力（A）/绿色动力环保（H）、旺能环境、粤海投资、北控水务集团等；（2）【高成长个股】：科学仪器（聚光科技、钢研纳克、皖仪科技）、盈峰环境、大地海洋、赛恩斯等。
　　风险提示。政策变动风险，分红率不及预期风险，回款不及时风险。