核心观点：流动性宽裕的资金面逻辑不改，三季度或提供配置机会
　　过去一周，伊以停火协议达成推动市场修复，香港虚拟资产牌照发放进一步提振市场情绪。指数快速回暖反映的是在南向资金持续增配、外资关注度提升、香港本地资金面宽裕的综合作用下，市场流动性高度宽松放大了人民币资产重估的赔率优势，这一趋势或将贯穿全年。配置上，三季度或依然有波动，但反而提供配置机会，逢低买入并持有依然是可行操作，重点关注科技（硬科技、互联网及AI）、消费（地产周期下半段的修复性机会，如互联网消费、医药、大众消费领域的个护、乳制品及农林牧渔等），大金融（香港本地股及中资股）仍作为底仓配置。
　　南向资金持续流入，是港股整体行情和行业轮动的核心驱动力
　　上周南向净流入260亿人民币，日均流入52亿，环比前一周继续上行（vs日均30亿人民币）。年初至今南向累计流入6794亿元，接近2024年全年总和（7440亿），且流入持续性强，大规模资金沉淀在港股市场。港股扩容和增配是重要中长期趋势。我们在《海外市场2H25展望：再平衡进行时》（2025.6.3）中测算，现存公募增配或带来5000亿港币流入，若考虑其他南向投资也完全按测算比例配置，增配空间高达万亿港币。南向资金也是港股行业轮动的核心动力。我们以港股通中介持股数据测算，今年2-3月行情中，南向大幅增持港股（0.7pct，数值指该中介持股占比变动，下同），红利、新消费、AI科技和创新药四个板块均有增持（0.4pct、0.5pct、0.9pct、1.5pct）；4月以来南向继续增持港股（1.0pct），并加大创新药、新消费和红利增持力度（3.2pct、2.0pct、1.4pct），AI科技增持幅度放缓（0.4pct）。
　　外资4月后增持幅度比南向低，AI科技和新消费参与更多
　　EPFR口径下，年初至今外资净流入2.1亿美元，其中主动型外资流出54.4亿，被动性外资流入56.5亿。在美元走弱，国内地产调整进入后半场的大背景下，外资已不再流出香港市场（25年至今流入2.1亿美元vs.24年流出31.5亿美元）。从国际中介持股口径看，2~3月及4月以来的港股两段行情中外资也有增持，但后半段行情增持幅度相对南向更低（分别增持0.8 pct、0.1pct）。结构上，年初科技行情期间外资减持红利及创新药（-0.5pct、-0.2pct），增持AI科技及新消费（0.8pct、1.1pct），4月以来趋势进一步强化。往后看，在人民币不再走弱甚至有升值预期的大背景下，我们对外资在中国资产进行分散性配置的需求并不悲观。
　　香港本地资金在流动性宽松后增持，但并非主要贡献
　　二季度HIBOR走低、M2高增的大背景下，本地资金市场参与度上升，香港本地和中资中介分别增持0.1pct、0.6pct。香港本地中介更偏好新消费（0.4pct）、中资中介同时偏好新消费及AI科技方向（均为0.9pct）。展望看，港币触及弱方保证下上周金管局已经回收部分流动性，但如我们此前预测《港币技术性触及弱方保证无需过虑》（2025.6.18），此举对市场影响可控。
　　空头动能不足，今年来回购规模相对稳定
　　空头方面，过去一周恒指沽空交易占比10.8%，环比下行1.1pct。此外，恒指看沽/看购持仓比快速下降（6月19日1.43 vs.27日1.33），轧空或也是上周指数快速上涨的原因。产业资本方面，过去一周港股回购金额约38亿港元，环比前一周66亿有所下行。但全年来看，港股市场的走强并未大幅削弱回购热情，全年至今回购累计981亿港币，与去年同期1167亿港币差距不大，产业资本亦是港股资金面的重要支撑。
　　风险提示：地缘不确定性和美元走势，杠杆仓位水平，板块拥挤度。