核心观点
　　FY25（24.04-25.03）公司营收和净利润同比-17.5%、-9.0%，系高金价短期抑制终端需求影响收入，FY25H2业绩降幅收窄。FY25一口价黄金及金镶嵌产品占比快速提升，定价黄金首饰产品收入127.8亿港元/+104.5%，营收占比14.6%/+8.8pct（FY25Q4占比达25.6%），得益于周大福传福和周大福故宫系列放量。渠道端继续优化门店，FY25门店6644家/净关店842家，新开高质量门店以及形象店。FY25金价大幅波动导致公司黄金借贷产生亏损61.8亿港币（黄金对冲比例预估50%+）。展望FY26，管理层指引预计营收中单位数增长、OPMargin有所下降。1）25年4-5月零售值降幅收窄至低单位数、终端改善态势有望持续；2）预计金价相较平稳状态下经营利润率或有下降、黄金借贷亏损有望大幅收窄下净利率提升；3）净关门店将放缓、一口价产品占比继续提升。
　　事件
　　公司发布FY25业绩公告：FY25（自然年24.04-25.03）营收896.6亿港元/-17.5%，经营利润147.5亿港元/+9.8%，归母净利润59.2亿港元/-9.0%。董事会宣派股息0.32港元，叠加中期股息每股0.20港元，对应派息率约87.8%。
　　简评
　　高金价短期抑制终端需求影响收入，FY25H2业绩降幅逐步收窄。FY25营收896.6亿港元/-17.5%，对应FY25H1、FY25H2公司营收394.1亿港元/-20.4%、502.5亿港元/-15.1%，FY25归母净利润59.2亿港元/-9.0%，对应FY25H1、FY25H2归母净利润25.3亿港元/-44.4%、33.9亿港元/+73.8%。
　　1）分地区，内地及港澳地区均有不同程度承压但整体降幅在逐季收窄。①中国内地：FY2025内地营收745.6亿港元/-16.9%，其中零售、批发渠道营收分别为323.6亿港元/-16.1%、422.0亿港元/-17.5%。FY2025内地直营同店销售同比-19.4%，其中Q1、Q2、Q3、Q4分别同比-26.4%、-24.3%、-16.1%、-13.2%。②港澳及其他：FY2025公司港澳以及其他地区营收151.0亿港元/-20.6%，FY25港澳同店同比-26.1%
　　 2）分产品，产品结构优化成效显现，FY25一口价黄金及金镶嵌产品占比快速提升，传福、故宫系列GMV均超40亿元。FY2025公司定价黄金首饰产品收入127.8亿港元/+104.5%，占零售额的比重为14.6%/+8.8pct（其中FY25Q4占比达到25.6%），主要得益于周大福传福（24年4月推出）和周大福故宫系列（24年8月推出）整体销售额均达到约40亿港元；克重类黄金首饰产品受制于高金价收入为579.6亿港元/-29.4%，营收占比66.2%/-10.0pct；钻石镶嵌品类营收125.2亿港元/-13.3%，其中金镶钻产品营业额同比增长一倍多。
　　渠道端继续优化门店，FY25门店6644家/净关店842家，新开高质量门店以及形象店。FY25公司继续推进门店优化，期末门店总数6644家/较财年初净关店842家。公司于中国内地拥有6274家周大福珠宝零售点，较财年初净关833家门店，公司优化内部门店、对已有门店进行考核关闭部分低效门店。除此之外，公司聚焦高端市场打造新形象时尚店，FY25Q4公司在内地新开两家新形象时尚店，截止FY2025末新形象时尚店5家（香港、深圳、武汉、西安和上海），新店开业初期店效表现高于同店平均水平。FY26公司计划在中国大陆、港澳及其他国际市场（新加坡/加拿大等）开设20家新形象店，继续推进品牌转型。
　　毛利率提升主要得益于金价上行+产品结构改善，黄金借贷套期保值产生亏损。FY25公司毛利率29.5%/+5.5pct，主要受益于金价上涨及一口价产品占比提升，FY25公司管理及销售费用占比13.9%/+1.7pct，FY25经营利润率为16.4%/+4.0pct。因为公司通过黄金借贷进行的套期保值，在金价上涨过程中（FY25伦敦金收盘价对应涨幅约40%）产生亏损约61.8亿元（FY25H1、FY25H2分别为30.7亿港元、30.2亿港元）、占营收比例6.9%，综合影响下，FY25公司净利率为6.7%/+0.6pct。
　　公司拟发行88亿港元可换股债券，加码门店升级与市场拓展。2025年6月16日，公司与经办人瑞银集团已订立认购协议，经办人有条件已同意认购及支付或促使认购人认购及支付公司将予发行本金总额88亿港元的债券(发行于2030年到期的88亿港元0.375%可换股债券)。初始换股价每股17.32港元，较6月16日收市价溢价约26.2%。按照初始换股价每股股份17.32港元计算最多将转换为约5.08亿股新股份（占股本比例5.09%）。所得款项净额为87.15亿港元。公司拟将发行债券的所得款项净额用于黄金首饰业务的发展及融资、门店升级及国内外市场的策略扩充，以及用作一般营运资金。
　　展望后续：25年4-5月零售值降幅收窄至低单位数、终端改善态势有望持续，预计金价相较平稳状态下经营利润率或有所下降、净利率有所提升。1）营收端：25年4-5月公司集团零售值同比-1.7%，其中中国内地零售值同比-2.9%，中国香港、中国澳门及其他市场零售值同比+6.3%，预计随着行业低基数效应显现（24年3月起黄金珠宝类社零单月数据开始下滑，25年4月、5月黄金珠宝社零分别+25.3%、+21.8%）以及公司产品结构的继续优化（25年4月开始推出传喜系列），有望带动动销继续改善；2）业绩端：FY2025公司毛利率为29.5%、其中金价的大幅上涨贡献约8pc