本报告导读：
　　受益金价上行与产品结构优化，FY2025集团毛利率显著提振；4-5月同店销售企稳改善，渠道延续提质增效战略。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。FY2025国际金价上行41%，根据公司假设FY2026维持3200-3400美元/盎司，考虑黄金存货增值，我们预计2026-2028财年归母净利润为87.98/95.80/104.31亿港元，参考可比公司估值，给予2026财年18倍PE，目标价15.84港元，维持“增持”评级。
　　业绩简述：FY2025公司实现营收896.56亿港元/yoy-17.5%，经营溢利147.46亿港元/yoy+9.8%，归母净利润59.16亿港元/yoy-9.0%。
　　金价上行叠加产品结构优化，集团毛利率显著受益。FY2025集团收入有所下降，主要由于宏观经济外部因素及金价高企影响消费意愿；集团经营溢利率16.4%，同比提升400bps；毛利率29.5%，同比大幅提升550bps，主要由于：①FY2025国际金价上行41%，存货增值贡献驱动毛利率提升350bps；②高毛利的定价类黄金产品占比提升，产品结构优化带来毛利率提升210bps。FY2025周大福传福系列、故宫系列分别实现销售额约40亿港元，定价黄金营业额同比增长105.5%，对应内地黄金首饰零售值占比由FY2024的7.1%大幅提升至19.2%；考虑到存货增值及高毛利的定价产品持续销售驱动，我们预计FY2026集团毛利率仍将维持在较高水平。
　　同店销售企稳改善，渠道延续提质增效战略。FY2025中国内地实现收入745.56亿港元/yoy-16.9%，港澳地区及其他市场实现收入151.01亿港元/yoy-20.6%。考虑到期内黄金库存平均成本低，金价上行毛利率受益提振，FY2025中国内地市场经营溢利率同比提升3.8pct至16.8%，中国港澳地区及其他市场经营溢利率同比提升5.5pct至14.6%。中国内地及中国港澳地区同店销售企稳，2025年4-5月中国内地同店销售同比下降2.7%，中国港澳地区同店销售同比增长1.3%，呈现稳定的逐季改善。渠道网络上，FY2025周大福珠宝门店净关892家，截至2025年3月31日集团珠宝零售点合计6423家，延续渠道调整策略，聚焦提升现有门店经营质量效益及消费者体验。
　　风险提示：金价波动影响销量、同店恢复不及预期等。