核心观点
　　估值曲线：上半年国债收益率先上后下，信用利差多数收窄。收益率方面，2025年上半年1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动了27BP、-3BP、-2BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动了6BP、-0BP、-1BP和-23BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行了15BP、22BP、23BP和45BP。
　　先上后下：2025年上半年国债收益率先上后下。1月央行暂停国债买卖并减少流动性投放后，资金面整体收紧，直到3月中旬资金面整体处于紧平衡的状态，短端国债收益率快速上行，长端收益率也随之走高，呈现“熊平”的走势。4月，中美开启关税拉锯战，长端国债收益率快速下行。5月央行宣布降准、降息等一系列货币政策，资金面均衡偏松，短端和长端国债收益率震荡后小幅下行。
　　中债市场隐含评级下调风险小幅上升：2025年上半年，中债市场隐含评级下调信用债金额为1,716亿，下调金额同比小幅上升。上调方面，上半年中债市场隐含评级上调的总金额为1,141亿，上调金额明显低于去年同期。
　　违约风险继续下降：2025年上半年首次违约发行人新增了1个。按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，上半年违约金额65亿，违约率0.02%，年化违约率较前几年明显下降。
　　回收率依然偏低：2025年上半年，违约债券共回收了本金55.25亿，对应的发行人包括宝龙实业、泛海控股、中天金融、禹洲鸿图、国美电器、晟晏实业、南翔贸易、富通集团、合景控股、时代控股、百川资产、旭辉集团、正荣地产、景峰医药、绿地控股、融信投资、融创地产、远创实业、雏鹰农牧和颐和地产，上述主体自偿部分利息或本金。2014年至今，违约债券共兑付本金1,204亿，逾期本金的兑付率为11.9%。
　　风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明