煤价电价同降，火电业绩分化趋势明显；一季度水电电量增长较好，电价相对稳定，当前股息率仍具吸引力；新能源将全面入市，行业由数量、规模竞争转向效率、策略竞争；核电维持高核准量，业绩有望随机组投产稳定增长。
　　2025年以来，环保板块涨幅相较行业整体靠前，公用事业板块跌幅小于沪深300及创业板指。据中电联预测，2025年全国全社会用电量将达到10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右；全国新增发电装机规模有望超过4.5亿千瓦。迎峰度夏期间，部分省级电网电力供需形势紧平衡；随着常规电源的进一步投产，电力供需形势改善。预计未来两年，电力供需将逐步转为宽松。
　　火电：业绩分化趋势明显。今年以来煤炭价格呈现出明显的下行趋势。2025Q1、Q2秦港5500大卡动力煤市场均价降至737.00、651.79元/吨，同比分别下降19.4%和23.9%。25年北方地区电价降幅较低，在煤价大幅下行时，北方区域电厂盈利能力改善明显。而机组主要分布在广东、浙江、江苏等省份的公司量价压力相对较大。此外，由于当前现货煤价与长协价倒挂，煤炭长协比例相对较低的企业，业绩改善弹性大，预计全年火电公司盈利依然呈现分化状态。下半年进入26年中长期电价签约阶段，预计广东广西等地区电价降幅相对可控，其他地区预计降幅空间较大。
　　水电：1Q25电量增长较好，股息率仍有吸引力。受益于上游水库群蓄水状况良好，2024年底金下梯级电站基本蓄满；雅砻江两河口电站也实现了首次蓄满，高蓄能带动主要水电公司25Q1电量增长较好。当前利率环境下，水电股息率具备吸引力，且随着机组折旧陆续到期，业绩有望进一步释放。
　　新能源：行业由数量、规模竞争逐渐转向效率、策略竞争。2023-2024年我国新能源装机迅速增长，预计“十五五”新能源装机增速有望放缓。136号文的发布标志着新能源将全面入市。新能源企业收入结构从“固定电价+补贴”转为“市场交易+差价补偿-调节费用”，收益波动性增加，倒逼企业主动参与交易策略设计，提升发电预测精度与成本控制能力。具备成本优势和技术实力的企业将在市场化中受益，短期内市场化将拉低上网电价，待产能出清供需改善后新能源企业盈利能力有望企稳。
　　核电：保持高核准量，市场化比例提升，电价成本相对稳定。2022年起，我国每年保持至少10台核电以上的高核准量，机组陆续投产带来的发电量增长将成为核电业绩增长的主要驱动力。核电电价和成本相对稳定，电价方面，尽管核电市场化交易比例不断提升，但大部分地区对于市场化交易电价基本都有一定回收机制，最终结算电价接近核准电价。成本方面，主要核电企业通过长协稳定燃料价格，天然铀价波动带来的影响有限。
　　投资建议：火电板块：推荐机组主要分布在北方地区，且长协煤占比相对较低的华能国际、华电国际等，建议关注26年电价下行空间有限的广东地区优质民企标的宝新能源等；水电板块：推荐装机量和利用小时数行业领先，经营业绩稳定，分红率和股息率维持在高水平的长江电力，建议关注川投能源、国投电力等。
　　风险提示：电价下行风险、原材料价格波动的风险、核电运营安全风险、经济增速下滑导致终端用电需求疲软、电力市场化改革推进不及预期。