本期投资提示：
　　新消费因解禁密集、积累较大涨幅后产生分歧，我们认为聚焦基本面有支撑的核心标的：（1）泡泡玛特近期Labubu3.0搪胶毛绒补货虽导致二手市场价格有所回落、打击黄牛，但有助于维护核心客群利益、维护长期品牌形象。除Labubu全球热度延续外，星星人（暑期乐园偶装、乐园装饰）、Crybaby（海外热度持续走高）等更多IP热度接力，泡泡玛特独立珠宝品牌popop全球首店在上海开业，拓品类稳步推进。（2）网易云音乐00后90后付费用户高增趋势未转变。公司作为稀缺的付费用户仍在增长的音乐订阅平台，格局好（一超一强）、面向上游议价力强，付费用户数增长、毛利率提升的中期趋势确定性高，TME、Spotify22年底以来涨幅突出，音乐付费全球共振趋势明确。布鲁可已入港股通，短期虽有7月解禁压力，经营层面下半年关注16+、女性向市场的拓展；演唱会和IP衍生品：阿里影业6月正式更名大麦娱乐，近期发布首发报告。
　　随着游戏板块逐步接近25年PE20x，市场对持续性有分歧。我们认为，游戏板块年初以来的反弹不止建立在弱周期悦己消费提估值基础上，也建立在政策宽松、业绩超预期（新品超预期、长青老游戏超预期、利润率好转）的基础上，后续上涨动力：新品超预期带动估值切换+AI游戏期权。具体到个股：（1）巨人《超自然行动组》融合了深受年轻用户喜爱的“搜打撤”玩法（类腾讯《三角洲行动》）+微恐题材/风格（类网易《第五人格》），年初以来凭自然流量DAU不断爬升。《超自然心动》不仅贡献下半年到明年的增长，也验证巨人网络MMO征途系列外扩品类的能力；后续《代号杀》《五千年》等蓄势待发。（2）ST华通：根据Sensor Tower，点点互动3月收入提升16%，稳居中国手游发行商收入榜第2名。3月初《Whiteout Survival》迎来2周年庆典，使得游戏3月全球收入达历史新高，首次问鼎全球手游收入榜冠军，并在4月延续第一。此外，4X策略新游《Kingshot》在2月下旬上线海外市场，保持稳定上升态势，4月出海手游排行榜中排行第14，5月流水延续高增势头。（3）三七互娱：《斗罗大陆：猎魂世界》将7月上线，股息率较高。（4）完美世界新游《异环》二测在即、金山软件（机甲射击《解限机》将于7/2公测、恺英网络（新游储备充沛、AI布局领先）、心动公司、电魂网络（储备《修仙时代》）、吉比特、神州泰岳、姚记科技、浙数文化等。
　　关注低估值、商业化进展快的AI应用：美图出海数据亮眼，快手AI应用商业化超预期，赤子城发布AI编程产品。目前全球商业化进展较的应用主要是编程和创意工具。截至2025年6月初，Cursor的年度经常性收入（ARR）已经超过了5亿美元。【快手】（AI视频可灵4月和5月的月度付费金额均超过1亿人民币；宣布与网易《逆水寒》合作，有望拓展变现场景），【美图】（C端受益于年轻女性悦己消费，B端受益于阿里合作，年初美颜相机海外版破圈引流；近日美图秀秀海外版柬埔寨、老挝、缅甸、泰国、印尼免费榜有突出表现。）
　　分众传媒近期有所调整系市场担心内需疲软影响，我们认为公司想起其他顺周期标的有两个优势：1）电梯广告韧性、保持高分红比例；2）拟收购整合新潮，格局改善。
　　风险提示：内容和互联网监策边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。