投资要点
　　25年上半年传媒行业看点颇多，机构权重游戏板块业绩表现亮眼，影视板块开启内容复苏周期，短剧等新业务高速增长，IP潮玩龙头标的泡泡玛特受情绪消费驱动股价屡创新高，港股承接外溢流动性，互联网、新消费等轮番上阵。25年下半年，消费引爆、内容复苏、AI起量，继续看好传媒互联网行业机会。
　　游戏板块25Q1仍高增，25H2有望延续，看点是产品线、AI陪伴和开放世界
　　在宏观经济增速放缓的背景下，游戏板块“口红效应”继续凸显，25Q1中国游戏市场规模达857亿元，同比增长17.99%。我们认为25H2这样的快速增长趋势仍将持续，看点是产品线、AI陪伴和开放世界。
　　1）产品线：我们看到2025年为游戏板块的产品大年，较多重点上市公司的产品线均较为丰富，包括吉比特、恺英网络、巨人网络、完美世界等，代表IP有《盗墓笔记》《斗罗大陆》《五千年》《异环》等；
　　2）AI陪伴：随着AI技术发展，游戏公司使用AI进度提高，今年内或有多个游戏公司上线更加成熟的AI加成的游戏或类似产品，我们认为比较有代表性的便是恺英网络的《EVE》，通过自研的情感陪伴场景下的Vibe AI对话大模型和Echo AI记忆大模型，形成了独有的AI多模态交互系统，目标是打造逼近电影《Her》级别的体验。我们认为，从当前时间点已有的资料来看，《EVE》在画面、长期记忆、互动表现等具备一定优势，若25年内上线有先发优势，并将一定程度上带动行业估值与关注度；
　　3）开放世界：开放世界手游将在未来数年内占据游戏板块市场规模的重要增量。原因有三：1）手机机能的不断提升，让开放世界游戏在手机上流畅运行成为可能；2）过去开放世界游戏数量较少，玩家在其他品类游戏审美疲劳后会转向新游戏品类；3）开放世界游戏成本较高，但当前时间点玩家付费习惯已初步形成，愿意为高品质的游戏买单。关注完美世界《异环》、网易《无限大》等。
　　影视板块25H1内容恢复，短剧亮眼，25H2看点是新业务和资源整合
　　影视板块25H1总体呈现较为繁荣的场景，25年前5个月中国电影票房273亿元，同比增长26.7%，增速较快，但存在一定集中度过高的隐患，即《哪吒之魔童闹海》票房超154亿元，占总体票房比例达56.4%。
　　短剧市场近年来发展迅速，AIGC短剧可期。我们预计微短剧市场仍将快速增长，预计25年中国微短剧市场规模将进一步攀升至634亿元，27年达到857亿元，年复合增长率达到19.2%。AIGC短剧龙头公司中文在线、掌阅科技、昆仑万维等将受益。
　　公司层面，我们看到中文在线和掌阅科技在微短剧，特别是微短剧出海方面发展较好。中文在线旗下ReelShort在美国App Store畅销榜总榜长期保持前30；掌阅科技旗下的DramaBox在美国App Store畅销榜总榜长期保持前40，且近期排名上升较快。同时我们看到，影视公司积极开展新业务，如万达电影在5月宣布投资著名潮玩设计、经销商52TOYS等。
　　潮玩板块中国市场引领全球快速增长，盲盒、拼搭类玩具、卡牌为高增赛道
　　日本社会学者三浦展所著的《第五消费时代》指出，少子化、老龄化加剧，单身家庭成为主流，人们更加注重独处的生活体验，消费行为也从满足家庭需求向满足个人需求转变。第五消费时代的核心特征——多层次愉悦：购物不止于功能，兼顾触感、色彩、味道等多层次的愉悦感受，追求全方位的精神享受。
　　中国是全球玩具最大的生产国家和消费规模最大的国家之一，至28年市场空间可达全球市场份额的1/6，其中IP玩具市场规模将增至911亿元，在全球IP玩具市场占比预计将由25年的13.99%提高至28年的16.85%。
　　1）市场规模：盲盒＞拼搭类玩具＞卡牌；市场规模增速：拼搭类玩具＞盲盒＞卡牌。市场规模及增速主要受主流客群消费意愿、消费能力及玩具产品销售均价影响：拼搭类玩具消费者覆盖面广，产品均价与价格上限较高，25-28年中国市场规模复合增速为21.14%；盲盒主流客群集中且消费能力较强，25年市场增长率预期可达16%；卡牌消费主力较为低龄且卡牌产品单价较低，销售均价仅1.7元，25-29年市场平均增速约11.16%。
　　2）盈利能力：卡牌＞盲盒＞拼搭类玩具。布鲁可、卡游、泡泡玛特在IP玩具产业链中均属于IP运营方，即产业链核心环节，其中泡泡玛特兼具IP版权方身份。从各公司不同玩具业务来看，卡游集换式卡牌制作成本低，毛利率最高，可达71.3%；泡泡玛特次之，毛利率66.8%；拼搭类玩具毛利率稍低，布鲁可毛利率为52.6%，其中拼搭角色类玩具毛利率52.9%，积木玩具毛利率仅37%。
　　社会消费品零售额25Q1增速良好，25H2有望延续，看点是美团、京东、淘宝在即时零售业务的持续发力，以及受益于渠道整合和消费复苏的分众传媒。
　　在促销费的政策下，社零增速好于预期，25Q1社会消费品零售总额124671亿元，同比增长4.6%。我们认为25H2这样的增长趋势仍将持续，看点是美团、京东、淘宝在即时零售业务的持续发力。
　　1）美团：2025Q1美团闪购累计交易用户超5亿，非餐饮日单量突破1800万