投资要点
　　就业情况持续改善，结构性失衡压力趋缓。国家统计局公布最新就业数据，5月全国城镇调查失业率为5.0%，环比下降0.1%，不包含在校学生16-24岁/25-29岁/30-59岁劳动力调查失业率为14.9%/7.0%/3.9%，环比下降0.9%/0.1%/0.1%，其中不包含在校学生16-24岁劳动力调查失业率创下2024年7月以来新低，就业情况持续改善。当前招聘行业结构性失衡压力趋缓，2024Q4起人才供需拐点初现，随着政策逐步落地、叠加市场自然修复，2025年春节后改善趋势持续强化。
　　AI技术落地与海外拓展打开增量空间。AI发展对招聘行业呈现“替代与创造并存”效应：初级岗位或受冲击，但AI相关职位需求激增；长期来看，因人口结构变化、求职者将逐渐减少、供需关系的长期趋势利好在线招聘平台。同时，公司积极拥抱AI变革，平台已接入南北阁、DeepSeek大模型优化推荐算法、审核效率及人才代聊等功能，降本增效显著。此外，公司以中国香港为出海首站，推出香港本地求职招聘平台OfferToday，凭借直聘模式颠覆传统简历投递逻辑，下载量已登顶当地招聘APP榜首，后续将优先布局欧美高付费能力市场。
　　用户渗透率不断提升，商业化潜力进一步释放。2025Q1公司平均MAU达5760万，同比增长23.6%，1-4月累计新增完善用户超1500万，用户基数持续扩大。随着平台品牌吸引力提升、AI算法优化用户匹配效率及精准获客能力增强，用户粘性显著提高，当前C端渗透率不足50%，下沉市场及蓝领群体数字化招聘需求释放为渗透率提升提供广阔空间。截至2025Q1，公司年度付费企业客户数达640万，同比增长12.3%，再创历史新高；受益于中小微企业招聘线上化转型加速，低线城市B端覆盖率稳步提升，叠加蓝领服务业（餐饮、物流等）直招模式渗透，中小企业付费客户占比持续提升。当前公司B端渗透率仅约1/3，随着公司在低线城市和小微企业端持续发力，平台商业化潜力有望进一步释放。
　　盈利预测与投资评级：我们看好公司在招聘行业独特的竞争优势，以及在蓝白金市场全方位布局和AI技术应用的潜力；预计公司2025-2027年实现收入81/94/102亿，对应Non-GAAP净利润34/40/44亿，同比增长24%/20%/8%。我们看好公司的长期发展，维持2025年底目标价21美元/ADS，对应2025年20x P/E，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期风险，企业数增长不及预期风险。