核心观点
　　今年1-5月非金信用债净融资7676亿元，同比下降21.6%。其中城投债净融资-397亿元，产业债净融资8073亿元，金融债净融资3774亿元；各品种净融资均有所下滑，其中城投净融资尤其偏弱。
　　为什么城投融资偏弱？
　　特殊再融资债发行并偿还隐债，导致部分债券被偿还。政策层面，2025年以来城投融资政策仍以借新还旧为主，整体仍偏紧；此外，四五月份监管一度要求所有地方国企均出函，加大了摩擦成本。
　　产业债和金融债净融资靠谁支撑？
　　拆解来看，科创债和国家电网二者贡献了大部分净融资增量。
　　5月科技板增量政策出台后，当月全市场发行科创债规模和发行只数均创下历史新高。今年截至5月末，全市场已发行7385亿元科创债，非金融企业通过科创债净融资4233亿元。
　　央企主动加杠杆，“稳增长扩投资”。今年1-5月，央企由非金信用债净融资2446亿元，其中国家电网净融资2235亿元，贡献了绝大部分净融资。
　　下半年，信用债融资增量可能从哪里来？
　　城投有压降也有新增。从新增主体来看，山东、江苏、浙江的新增规模较多，重点省份中重庆比较靠前；首次发行债券的类城投集中在浙江、江苏、广东、山东等经济财政实力发达省份。随着城投退名单和市场化转型的推进，预计净融资仍能稳住为正。
　　科创债仍可期待，预计净融资环比减少，但按6月份情况来看，下半年净融资或达4000亿，仍可期；同时，各地产投类平台，也可能借助科创债贡献增量。
　　此外，央企主动加杠杆，“稳增长扩投资”仍值得期待。诚通、国新的“两重两新”仍有不少额度；2024年末发债央企资产负债率平均值在62.2%左右，仍有加杠杆空间。
　　展望后续，城投债今年全年净融资或比去年微增。而在科创债新增发行、央企加杠杆的背景下，我们预计二者将是重要的净融资增量部分。
　　风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期